中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市——變局之下，路在何方？

PARADISEBIRD

以房地產(chǎn)為代表的投資驅(qū)動(dòng)模式走到盡頭，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩骨梗在喉。但同時(shí)，中產(chǎn)階級(jí)崛起，以互聯(lián)網(wǎng)+為代表的新興產(chǎn)業(yè)正呈星火燎原之勢(shì)。人民幣貶值突如其來(lái)，在這個(gè)炎熱的夏天讓人倍感寒意，一場(chǎng)關(guān)于貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的討論夾雜著不安再度襲來(lái)。資本市場(chǎng)同樣激蕩人心。中國(guó)股市在2015年經(jīng)歷了前所未有的波蕩起伏，既有榮耀，也有悲愴，交織著驚喜與措手不及。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市正在經(jīng)歷一場(chǎng)大變局。有人稱(chēng)未來(lái)3到5年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)30多年來(lái)最困難的3到5年。有人稱(chēng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入漫長(zhǎng)的大蕭條。有人則稱(chēng)當(dāng)下為100年未有之變局。

變局之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的路在何方？如何拯救我們的資產(chǎn)？本期《中國(guó)改革報(bào)》獨(dú)家專(zhuān)訪民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、民生財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友。管清友在2013年最早提示中國(guó)要直面金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。在股災(zāi)發(fā)生之前，最先疾呼這是一場(chǎng)股災(zāi)，救市必須真金白銀，券商已經(jīng)做好了為國(guó)犧牲的準(zhǔn)備。對(duì)于經(jīng)濟(jì)和股市的未來(lái)，他的思考同樣值得借鑒。

經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入十字路口，唯有靠改革突圍，但難度巨大

《中國(guó)改革報(bào)》：中國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度出現(xiàn)復(fù)蘇，但擔(dān)心仍在。新興行業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)(如電信、電子設(shè)備和健康醫(yī)療) 沒(méi)能抵消傳統(tǒng)行業(yè)，如制造業(yè)、房地產(chǎn)和建筑領(lǐng)域持續(xù)走低所帶來(lái)的負(fù)面影響。您對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向是如何看的？發(fā)生金融危機(jī)的概率有多大？

管清友：中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多國(guó)家，過(guò)去30多年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)是一個(gè)奇跡。所有高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)出現(xiàn)減速，或第三個(gè)十年或第四個(gè)十年，這些都很正常。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，人口結(jié)構(gòu)的變化是經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)構(gòu)性因素。一直以來(lái)人口紅利都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，龐大的人口基數(shù)所貢獻(xiàn)的廉價(jià)勞動(dòng)力推動(dòng)了數(shù)十年的高速發(fā)展。過(guò)去近四十年的時(shí)間里，中國(guó)人口撫養(yǎng)比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動(dòng)力人口即15-64歲人口占比從57%升至74.5%，在此帶動(dòng)下，國(guó)民總儲(chǔ)蓄率從30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。

但從2011年開(kāi)始，中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，勞動(dòng)力人口比例開(kāi)始下降，老齡人口占比加速上升。我們估算未來(lái)勞動(dòng)力人口占比將降至70%以下。這會(huì)產(chǎn)生兩方面影響，一是房地產(chǎn)不再是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量：以22-29歲的婚齡剛需人口為例，該年齡段人口將從2014年的2.3億人下降至2020年的1.7億人；第二是勞動(dòng)力成本將出現(xiàn)大幅上升：電視劇《外來(lái)妹》中演的500元雇傭一個(gè)工人勞動(dòng)一個(gè)月的狀況已不復(fù)存在，現(xiàn)在二代農(nóng)民工也是玩著IPAD、用著智能手機(jī)長(zhǎng)大的。人口結(jié)構(gòu)和人口紅利的衰減倒逼制造業(yè)轉(zhuǎn)型。但這是一個(gè)緩慢而又痛苦的過(guò)程。

短期來(lái)看，2008年金融危機(jī)后，外需舉步維艱，政府加杠桿置換外需萎縮，隨后出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩、投資效率低等問(wèn)題，加之后續(xù)債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求產(chǎn)生地收縮作用，諸多因素共振之下，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)近幾年增速是不斷下臺(tái)階的。

高壓反腐是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行另一個(gè)重要原因。必須強(qiáng)調(diào)，我們很支持反腐，大力反腐之后，集團(tuán)消費(fèi)大幅降低，同時(shí)地方政府行為也有所改變，出現(xiàn)消極怠工、懶政怠政等情況，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候相比于“大拆大建”去建功立業(yè)，到不如選擇“明哲保身”。積極的現(xiàn)象是反腐之后，地方政府融資需求出現(xiàn)了萎縮，預(yù)算軟約束主體融資需求下降為貨幣寬松空間，其他市場(chǎng)化融資主體融資成本也得以下降。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中央用“新常態(tài)”總結(jié)得十分到位，增長(zhǎng)速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，三期疊加。2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)的4萬(wàn)億投資政策雖有利于短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但后遺癥也在顯現(xiàn)，它產(chǎn)生了嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)累積，而目前我國(guó)正處于這一前期政策的消化期。重化工業(yè)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，永久性進(jìn)入低迷期，房地產(chǎn)行業(yè)也從過(guò)去10年的黃金期進(jìn)入白銀期，進(jìn)入一個(gè)拐點(diǎn)，即長(zhǎng)周期的庫(kù)存消化期。

盡管經(jīng)濟(jì)不景氣，但我不認(rèn)同經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條這一說(shuō)法，蕭條的定義是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。目前我國(guó)的情況其實(shí)是通脹和通縮并存。通縮的指標(biāo)是CPI出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，而目前中國(guó)并不符合。盡管?chē)?yán)格定義上，我國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)通縮，但從PPI角度上來(lái)講，我國(guó)PPI已經(jīng)連續(xù)40個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。所以，我國(guó)在一般消費(fèi)品領(lǐng)域不存在通貨緊縮，而在工業(yè)領(lǐng)域早已出現(xiàn)了通貨緊縮。

這次經(jīng)濟(jì)不景氣周期有多長(zhǎng)？與以往不同，之前我們可以通過(guò)總需求管理，如發(fā)行貨幣、改革來(lái)改善，比如90年代末期的國(guó)有企業(yè)改革、亞洲金融危機(jī)中開(kāi)拓出口等措施。而如今可打的牌卻不多或者說(shuō)很少，比如開(kāi)拓出口，現(xiàn)在外需低迷開(kāi)拓出口難；比如國(guó)企改革，現(xiàn)在其推進(jìn)難度遠(yuǎn)比90年代末大得多；再比如減稅，由于財(cái)政增收壓力大，目前減稅的余地也不大。所以，當(dāng)前想通過(guò)短期的總需求管理來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出不景氣周期難度很大。

這種長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)下行壓力意味著簡(jiǎn)單的要素投入的路子行不通，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)就必須改變生產(chǎn)函數(shù)，擴(kuò)大生產(chǎn)前沿來(lái)實(shí)現(xiàn)，而這必須依靠提升全要素生產(chǎn)率（TFP）。全要素生產(chǎn)率提升取決于兩個(gè)因素，一是技術(shù)進(jìn)步，二是制度改革。

一國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，最終取決于內(nèi)生性技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。新一屆政府一直強(qiáng)調(diào)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，加快從制造大國(guó)轉(zhuǎn)向制造強(qiáng)國(guó)。實(shí)施“中國(guó)制造2025”和制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，采取財(cái)政貼息、加速折舊等措施，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造。促進(jìn)工業(yè)化和信息化深度融合，推動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進(jìn)電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展。

此外，化解資本過(guò)剩，進(jìn)行傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造的同時(shí)，還需要對(duì)外輸出國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能，由出口產(chǎn)品專(zhuān)為出口資本，這也是一帶一路提出的重要背景�！耙粠б宦贰睉�(zhàn)略，將助力中國(guó)基建“走出去”，并借助基建投資，一方面擴(kuò)大高端設(shè)備制造產(chǎn)品的出口，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面通過(guò)在國(guó)外發(fā)展產(chǎn)業(yè)園區(qū)，將不具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)比較優(yōu)勢(shì)的過(guò)剩產(chǎn)能輸出到國(guó)外，為國(guó)內(nèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)挪騰空間，打造新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和新產(chǎn)業(yè)鏈。

當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去三十年的高速增長(zhǎng)依賴(lài)的資本和勞動(dòng)力等后發(fā)優(yōu)勢(shì)消失，除促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步外，通過(guò)制度革新，激發(fā)企業(yè)家精神則是提高全要素生產(chǎn)率的另一途徑。至于這條路怎么走，十八屆三中全會(huì)至今已做過(guò)系統(tǒng)闡述，大體上包括：加大簡(jiǎn)政放權(quán)，實(shí)現(xiàn)“小政府、大市場(chǎng)”，推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新等。

盡管可以打的牌不多，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我認(rèn)為不是無(wú)解而是有招的。根據(jù)之前所講的，我的建議是通過(guò)改革釋放全要素生產(chǎn)率，很多做法可以參照日本70年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)。

上世紀(jì)70年代初，高速發(fā)展的日本經(jīng)濟(jì)深陷產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)債務(wù)高企、人力成本上升等的囹圄，GDP平均增速中樞由60年代10%驟降至70年代4%，與中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)狀況類(lèi)似，也到了被迫轉(zhuǎn)型升級(jí)的階段。隨著重工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和勞動(dòng)力成本的上升，資本和勞動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率下降。依托制度創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，提高全要素生產(chǎn)率，成為當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)之需。那么當(dāng)時(shí)日本政府具體是怎么做的呢？

首先，日本當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型核心的指導(dǎo)思想是促進(jìn)市場(chǎng)配置資源作用的發(fā)揮。嚴(yán)禁政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的過(guò)度干預(yù)和保護(hù)，產(chǎn)業(yè)政策側(cè)重于促進(jìn)資源開(kāi)發(fā)、培育新興產(chǎn)業(yè)、淘汰和轉(zhuǎn)換衰退行業(yè)，以最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的資源配置作用。

其次，加大過(guò)剩產(chǎn)能淘汰力度。日本政府認(rèn)為，過(guò)剩設(shè)備是導(dǎo)致鋼鐵、有色等行業(yè)長(zhǎng)期蕭條的最重要因素，而淘汰過(guò)剩設(shè)備是改善整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的首要措施。1977年開(kāi)始著手制定有關(guān)蕭條行業(yè)去產(chǎn)能的《特定蕭條法》，對(duì)于長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中淘汰落后設(shè)備的企業(yè)，給予稅收和低息貸款優(yōu)惠。《特定蕭條法》也對(duì)新增設(shè)備進(jìn)行了限制或禁止，鼓勵(lì)對(duì)現(xiàn)有設(shè)備技術(shù)改造，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。同時(shí)給予小企業(yè)補(bǔ)貼，鼓勵(lì)其退出市場(chǎng)，從而提高行業(yè)集中度。此外，政府鼓勵(lì)向海外投資，從商品輸出為中心轉(zhuǎn)向資本輸出為中心，把公害大、能耗多的過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)向海外，這與我國(guó)一帶一路的思路也是大體相似的。

最后，鼓勵(lì)發(fā)展電器機(jī)械、精密器械等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。對(duì)使用計(jì)算機(jī)等新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)給予政策優(yōu)惠，如1970年設(shè)立電子計(jì)算機(jī)折舊規(guī)定，購(gòu)買(mǎi)計(jì)算機(jī)的企業(yè)第一年可提取該機(jī)總金額1/4的特別折舊，1972年又制定電子計(jì)算機(jī)開(kāi)放促進(jìn)費(fèi)補(bǔ)助金制度，規(guī)定對(duì)開(kāi)發(fā)費(fèi)的50%進(jìn)行補(bǔ)助。1978年又頒布《特定機(jī)械信息產(chǎn)業(yè)振興臨時(shí)措施法》，提出要發(fā)展電子計(jì)算機(jī)、高精度裝備和知識(shí)產(chǎn)業(yè)。

總結(jié)日本歷史上成功的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，可發(fā)現(xiàn)減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，發(fā)揮企業(yè)家創(chuàng)新精神，同時(shí)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，以提高全要素生產(chǎn)率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型值得借鑒的地方。

因此，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只有靠改革，如果改革不夠市場(chǎng)化、不夠徹底、減政放權(quán)不到位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是遙遠(yuǎn)而又漫長(zhǎng)的。因?yàn)槟壳靶陆?jīng)濟(jì)產(chǎn)生的增量是沒(méi)辦法對(duì)沖傳統(tǒng)重化工去產(chǎn)能帶來(lái)的沖擊的。

我們需要經(jīng)歷一次砸機(jī)器倒牛奶的過(guò)程，而現(xiàn)在的政策思路是以時(shí)間換空間。為使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間，即使知道經(jīng)濟(jì)要下滑，仍通過(guò)各種方法托住，使之下滑速度放緩，以避免引發(fā)社會(huì)問(wèn)題。但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有自身規(guī)律，比如產(chǎn)能過(guò)剩就需要去產(chǎn)能，用各種方法只能延緩，但不能釋放風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)使其越積越多，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。

現(xiàn)在我們?cè)儆懻撌欠癫捎眠M(jìn)一步量化寬松的辦法，目前理論界沒(méi)有很好的支撐。美國(guó)是走的是這條路，但美國(guó)有自身優(yōu)勢(shì)，美國(guó)量化寬松的成本由全世界來(lái)承擔(dān)，而中國(guó)QE會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步泡沫，原本產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)繼續(xù)過(guò)剩。

其實(shí)目前中國(guó)不是不需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如地下管網(wǎng)的建設(shè)、停車(chē)場(chǎng)的建設(shè)、農(nóng)村的改水改廁等，還是很需要�，F(xiàn)在不論是債務(wù)置換還是發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債，模式和思路都是對(duì)的，但需要法制環(huán)境的進(jìn)一步加強(qiáng)，投資的項(xiàng)目必須以項(xiàng)目現(xiàn)金流為支撐，否則只會(huì)累積更多的債務(wù)，而累積的債務(wù)只會(huì)以犧牲未來(lái)經(jīng)濟(jì)總需求的收縮為代價(jià)。

之前，我國(guó)還試用通過(guò)發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)來(lái)帶動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但經(jīng)過(guò)此輪股災(zāi)后，發(fā)現(xiàn)這個(gè)方法也行不通，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的著力點(diǎn)還是要放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。

我們提示過(guò)大家應(yīng)該重視美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策常態(tài)化，美元上升期金融危機(jī)發(fā)生第三波風(fēng)險(xiǎn)，第三波高危國(guó)家包括印尼、阿根廷等國(guó)家�，F(xiàn)在，我們需要重視金融危機(jī)第四波可能發(fā)生的事實(shí)，第四波肯定還有新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)也在其列，能否頂?shù)米�，考�?yàn)我們的智慧，需要通過(guò)改革來(lái)提高人民幣資產(chǎn)的收益率，抵抗資本外流的沖擊。

今年的GDP增速會(huì)是多少，這里有一個(gè)確定性因素和一個(gè)不確定因素。確定的是金融業(yè)對(duì)GDP的拉動(dòng)難堪大任了。上半年GDP險(xiǎn)守7%主要得益于金融業(yè)17.4%的逆勢(shì)高增長(zhǎng)，而過(guò)去金融業(yè)增速均值為9.6%，占GDP比值約為8%，考慮到股市大幅震蕩后，IPO已經(jīng)暫停，交易萎縮，假設(shè)下半年下半年金融業(yè)增速回到9.6%，那么會(huì)拖累GDP 0.6%個(gè)百分點(diǎn)。不確定性因素就是穩(wěn)增長(zhǎng)的力度到底有多大，批項(xiàng)目有多快，有多少項(xiàng)目能反映在投資上。這兩個(gè)因素預(yù)計(jì)一個(gè)向上、一個(gè)向下，總體看，我認(rèn)為今年GDP整體應(yīng)該在6.8%至7%之間。

稍微提一下世界經(jīng)濟(jì)，我覺(jué)得全球經(jīng)濟(jì)比過(guò)去幾年有所好轉(zhuǎn)，歐美經(jīng)濟(jì)處在恢復(fù)期，但復(fù)蘇很微弱，很難恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。另外不得不提的是，即使外需復(fù)蘇，但歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是建立在貿(mào)易再平衡的基礎(chǔ)之上，美國(guó)頁(yè)巖氣革命使得美國(guó)從原油進(jìn)口國(guó)變?yōu)樵�油出口�?guó)就是一個(gè)例子，這也是對(duì)出口不能抱有太大希望的原因。

股市：去杠桿沒(méi)到位，震蕩加劇、主題投資

《中國(guó)改革報(bào)》：股市目前處于什么狀態(tài)？救市成功了嗎？去杠桿成功了嗎？目前市場(chǎng)估值是否回到合理區(qū)間？

管清友：股票市場(chǎng)經(jīng)歷此輪股災(zāi)后開(kāi)始進(jìn)入恢復(fù)期，震蕩加劇。從居民資產(chǎn)配置的角度來(lái)講，牛市的邏輯還在，但其他的很多上漲邏輯已經(jīng)改變。目前，大家對(duì)于轉(zhuǎn)型升級(jí)的困難會(huì)估計(jì)的更足，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。

市場(chǎng)運(yùn)行到現(xiàn)在，我認(rèn)為救市進(jìn)入到了第三階段。第一階段主要以各部門(mén)分散行動(dòng)為主，出臺(tái)政策仍停留在市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)層面，真金白銀直接干預(yù)力度較小，時(shí)間跨度大致為6月26日至7月3日；第二階段則以各部門(mén)聯(lián)合行動(dòng)為主要特征，救市政策力度逐漸加大，真金白銀入市，以國(guó)務(wù)院7月4日召集一行三會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委和央企負(fù)責(zé)人召開(kāi)聯(lián)合救市會(huì)議為標(biāo)志，時(shí)間跨度為7月4日至7月9日市場(chǎng)止跌。第三步則是對(duì)交易制度的梳理、修定和改革，這個(gè)目前正在進(jìn)行中。

如果單從解決流動(dòng)性危機(jī)這個(gè)層面來(lái)看，救市已經(jīng)成功了。從中長(zhǎng)期來(lái)看，救市的征程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，下一階段的核心任務(wù)不是救市，而是興市。中國(guó)融資體系正在從商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資向資本市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資轉(zhuǎn)型，在這個(gè)過(guò)程中，建設(shè)一個(gè)穩(wěn)定而富有活力的資本市場(chǎng)至關(guān)重要。本次股市劇烈波動(dòng)可以看做是一次小型的金融危機(jī)演習(xí)，折射出傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式的局限性，重點(diǎn)體現(xiàn)為各監(jiān)管部門(mén)之間的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失，進(jìn)而導(dǎo)致的決策行動(dòng)的遲緩。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，金融的創(chuàng)新使得傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間的邊界變得模糊，這就對(duì)監(jiān)管層的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控提出了更高的要求。如何建立與中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大調(diào)整、人民幣國(guó)際化推進(jìn)下的資金市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放相適應(yīng)的金融監(jiān)管體系，這是長(zhǎng)期發(fā)展非常態(tài)化市場(chǎng)下政策需要解決的問(wèn)題。應(yīng)重點(diǎn)從完善市場(chǎng)應(yīng)急機(jī)制、降低市場(chǎng)杠桿水平維持合理的杠桿水平、加快推進(jìn)股票注冊(cè)制改革、完善法律監(jiān)管框架四個(gè)方面推進(jìn)救市第三階段任務(wù)的實(shí)現(xiàn)。

估值水平方面，即便經(jīng)歷了大幅的回調(diào)，但目前看，兩市的估值相對(duì)于其他國(guó)家的水平肯定還是高的。這一輪股災(zāi)對(duì)市場(chǎng)的人氣產(chǎn)生了一定沖擊。所以估值對(duì)業(yè)績(jī)的偏離在未來(lái)需要一段時(shí)間去修復(fù)。另外，人民幣貶值會(huì)引發(fā)資本外流，不利于資產(chǎn)價(jià)格，加劇流動(dòng)性緊張，但如果出臺(tái)對(duì)沖的政策，比如降準(zhǔn)，那股票市場(chǎng)可能會(huì)有交易性的機(jī)會(huì)。

下半年的投資也只能是主題投資，看不清方向的時(shí)候選擇休養(yǎng)生息期，熱點(diǎn)可以根據(jù)國(guó)家的十三五規(guī)劃來(lái)發(fā)掘。

目前經(jīng)濟(jì)還停滯在“無(wú)基建、不復(fù)蘇”的階段。消費(fèi)、投資、出口“三駕馬車(chē)”，消費(fèi)、出口剛剛闡述了，投資領(lǐng)域四大塊，包括房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建和其他投資。房地產(chǎn)在去庫(kù)存階段，制造業(yè)在去產(chǎn)能階段，現(xiàn)在只有靠基建，而基建里面靠幾大塊，“鐵公基”、環(huán)保和城市管網(wǎng)建設(shè)，這些領(lǐng)域或會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。

人民幣：貶值風(fēng)險(xiǎn)可控，近期或降準(zhǔn)

《中國(guó)改革報(bào)》：人民幣匯率近期出現(xiàn)快速貶值，您認(rèn)為會(huì)否引發(fā)一場(chǎng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)？人民幣走弱該如何解讀？

管清友：人民幣近期出現(xiàn)貶值，這是對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的確認(rèn)�？陀^上講，我國(guó)外貿(mào)順差在減少，美聯(lián)儲(chǔ)又有加息預(yù)期，央行選擇一次性快速貶值一方面對(duì)抗美元的加息預(yù)期，一方面也可以防止資本的外逃。

貶值幅度有多大取決于央行的判斷，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，但本質(zhì)就是一個(gè)管制匯率，合理的均衡匯率水平在哪里只有央行清楚。但我認(rèn)為，外媒所說(shuō)的貶值幅度在10%是夸張的，人民銀行的主觀意圖是擴(kuò)大匯率雙向波動(dòng)的幅度，3%-5%的小幅波動(dòng)是可接受，也是可控的。

但必須提醒的是，央行的意圖和市場(chǎng)的趨勢(shì)有時(shí)并不一致。所以，目前關(guān)鍵是不能讓市場(chǎng)形成人民幣貶值的預(yù)期，如果形成貶值的預(yù)期就會(huì)造成資本大量外流，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫的破裂、房子貶值、股市低迷，還會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。

目前來(lái)看，我們有3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備頭寸，資本尚未完全開(kāi)放以及央行在匯率市場(chǎng)強(qiáng)大干預(yù)能力，發(fā)生不可控的風(fēng)險(xiǎn)概率極低。但前提是國(guó)內(nèi)貶值預(yù)期不會(huì)加劇，引發(fā)民眾擠兌潮的極端情況，如果出現(xiàn)這種狀況，即使再多的外匯儲(chǔ)備也將被消耗殆盡。

近期銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了借錢(qián)難、大行資金融出意愿減弱的情況，所以此時(shí)央行必須強(qiáng)勢(shì)，一是要管住匯率貶值的預(yù)期，二是需要貨幣政策寬松對(duì)沖壓低利率，所以我判斷，近期降準(zhǔn)的可能性很大。

為什么是降準(zhǔn)而不是降息，主要是因?yàn)橹忻老⒉钜呀?jīng)收窄，美元還有加息預(yù)期，如果人民幣降息，息差會(huì)更小，會(huì)加劇資本流出。這種資本流出會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)更大的壓力，進(jìn)而弱化降息的效果，也不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，過(guò)去一年人民幣匯率彈性不夠?qū)е氯嗣駧艑?shí)際有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國(guó)家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。這使決策層面臨兩難局面：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長(zhǎng)，又要穩(wěn)貨幣、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去傾向于后者，目前看來(lái)，逐步向前者傾斜，下一步可能擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，加大人民幣彈性，主動(dòng)釋放貶值壓力。

資產(chǎn)配置：現(xiàn)金為王、跨市場(chǎng)、尋找主題型投資機(jī)會(huì)

《中國(guó)改革報(bào)》：目前階段，您對(duì)投資者的資產(chǎn)配置有什么建議？

管清友：對(duì)于資產(chǎn)配置，我的建議是現(xiàn)金為王、多策略、跨市場(chǎng)、全資產(chǎn)配置。

短期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，盡管超預(yù)期加息導(dǎo)致美元重現(xiàn)去年大幅升值的可能性不大，但歐債危機(jī)波動(dòng)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好的基本面以及歐洲央行的持續(xù)量化寬松仍然支持美元維持強(qiáng)勢(shì)，這意味著美元震蕩上行的概率較大。如果國(guó)內(nèi)此時(shí)缺乏相應(yīng)的加杠桿主體，提高人民幣資產(chǎn)收益率和人民幣資產(chǎn)的融資需求，自然會(huì)產(chǎn)生資本外流的壓力。本質(zhì)上還是需要重新制造一個(gè)新的人民幣資產(chǎn)，兼具收益性、安全性和融資需求大等一系列特征。考慮到房地產(chǎn)回報(bào)率隨人口見(jiàn)頂、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈有產(chǎn)能去化壓力，對(duì)沖資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過(guò)基建擴(kuò)張來(lái)提高人民幣資產(chǎn)的融資需求。

所以下半年穩(wěn)增長(zhǎng)思路發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變：從貨幣到財(cái)政，從金融到實(shí)體，從降低利率到降匯率，從全面到定向。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大會(huì)產(chǎn)生一些新的高收益資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)資金分流，但另一方面也意味著股市下半年有主題性投資機(jī)會(huì)，基建、地下管網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)+、西藏板塊、國(guó)企改革、迪士尼等改革還是可以積極布局。

就債券市場(chǎng)來(lái)看，雖然長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)青黃不接，利率下行的大趨勢(shì)是確定的。但考慮到下半年政策可能會(huì)加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度，此外近期的債市上漲也積累了去杠桿的壓力，所以就下半年來(lái)說(shuō)，建議投資者配置短久期品種，采取現(xiàn)金為王的思路或者參與一些高收益、具有政府擔(dān)保債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品以保住上半年債券市場(chǎng)收益率下行勝利的果實(shí)。

下半年貨幣政策守住風(fēng)險(xiǎn)底線面臨三大任務(wù)

本文為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、民生財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士應(yīng)邀為《人民網(wǎng)》獨(dú)家撰稿。

中共中央政治局7月30日召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”的特定階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。既要保持戰(zhàn)略定力，持之以恒推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；又要樹(shù)立危機(jī)應(yīng)對(duì)和風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和果斷處理可能發(fā)生的各類(lèi)矛盾和風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，高度重視應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，高度重視防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，貨幣政策處于一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期。落實(shí)中央會(huì)議精神，貨幣政策當(dāng)局需要守住三個(gè)底，金融風(fēng)險(xiǎn)底、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底，這三大任務(wù)一個(gè)都不能少。

守住金融風(fēng)險(xiǎn)底

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋不了債務(wù)本金和利息。目前，地方債務(wù)余額保守估計(jì)有20萬(wàn)億，今年負(fù)有償還責(zé)任到期債務(wù)審計(jì)署給的是1.86萬(wàn)億�？紤]到3萬(wàn)億的債務(wù)置換量，地方在審計(jì)署審計(jì)的時(shí)候低報(bào)了債務(wù)量而在財(cái)政部要錢(qián)的時(shí)候又高報(bào)了。但無(wú)論如何，這種債務(wù)的到期置換壓力，需要平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境去對(duì)接，需要貨幣政策的支持。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，地方政府基建和房地產(chǎn)開(kāi)工繁榮期打造的產(chǎn)能現(xiàn)在都出現(xiàn)了過(guò)剩。房地產(chǎn)不復(fù)當(dāng)年之勇，黃金時(shí)代終結(jié)。過(guò)去圍繞他們打造的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在全部有了去化壓力。產(chǎn)能去化是得去，但去的過(guò)程得講究，要慢慢去，不能急，急了就會(huì)觸碰金融風(fēng)險(xiǎn)底了。以鋼鐵行業(yè)為例，統(tǒng)計(jì)的2015年新發(fā)債務(wù)中用于置換舊債的比重竟然高達(dá)92%，這種置換壓力還得靠央行的貨幣寬松去支持。

守住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力很大。出口遭遇了外部貿(mào)易順差再平衡壓力，內(nèi)部遭遇了實(shí)際有效匯率過(guò)強(qiáng)，勞動(dòng)力成本攀升的壓力。房地產(chǎn)呢？剛需人口在減少，我們測(cè)算的結(jié)果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬(wàn)，但是過(guò)去的大規(guī)模開(kāi)工又累積了一堆庫(kù)存，沒(méi)法接著開(kāi)工建新房。制造業(yè)呢？過(guò)去制造業(yè)產(chǎn)能都是跟著房地產(chǎn)和出口打造的，現(xiàn)在他們不行了，制造業(yè)還怎么擴(kuò)產(chǎn)能，所以制造業(yè)投資也在往下走。上半年GDP守7%靠了金融，金融業(yè)是17.4%的高增長(zhǎng)，過(guò)去的均值是9.6%，貢獻(xiàn)了差不多0.6%�，F(xiàn)在股市大幅震蕩后， IPO已經(jīng)暫停，交易量萎縮，下半年GDP維持7%壓力很大。無(wú)基建，不復(fù)蘇。目前能想到的辦法就是把基建打上去。在基建投資擴(kuò)張的同時(shí)還不能抬高利率，抬高了利率就擠出了基建投資的效果。穩(wěn)住利率，還得靠央行去寬松貨幣。

守住經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底

筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)是目前能想到的比較好的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的辦法之一。

第一，緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)推進(jìn)國(guó)企改革。2014年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已上升至130%，已遠(yuǎn)高于負(fù)債率90%的國(guó)際警戒線。此外，活躍的資本市場(chǎng)才能?chē)?guó)企改革。國(guó)資證券化、并購(gòu)重組都需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)支撐，需要有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，交易陽(yáng)光化、透明化。

第二，推進(jìn)注冊(cè)制激活創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。在牛市的環(huán)境中加速推進(jìn)注冊(cè)制，并降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財(cái)務(wù)門(mén)檻，一是可為市場(chǎng)化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財(cái)務(wù)困境，二是可以在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生造富效應(yīng)，正向激勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

第三，對(duì)沖資本外流壓力減緩貶值壓力�？紤]到產(chǎn)能過(guò)剩大背景下中國(guó)實(shí)體資本回報(bào)率的下降，考慮到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降和剛性?xún)陡洞蚱浦�后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率將出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下美元開(kāi)啟長(zhǎng)周期上升趨勢(shì)是大概率事件，居民部門(mén)會(huì)逆轉(zhuǎn)過(guò)去的“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的配置行為，開(kāi)始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。但股市的上漲可以在強(qiáng)勢(shì)美元的大周期下，創(chuàng)造出財(cái)富效應(yīng)緩解資本外流的壓力，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和改革釋放更多的時(shí)間和空間。

接下來(lái)，央行該怎么辦？

現(xiàn)在，中間價(jià)改革后，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個(gè)底線以外，央行需要兼顧匯率波動(dòng)。中間價(jià)控制能力減弱之后，央行定價(jià)權(quán)弱化，只能靠量來(lái)干預(yù)匯率，這個(gè)重?fù)?dān)也只能交給了3.7萬(wàn)億美元外儲(chǔ)。但是貶值壓力產(chǎn)生之后，資本是外流的，干預(yù)匯市也需要央行去買(mǎi)入人民幣賣(mài)出美元，這會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務(wù)央行就實(shí)現(xiàn)不了了，但是寬松又不能太過(guò)，否則會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的貶值預(yù)期。

短期來(lái)看，央行只能逆回購(gòu)+MLF做對(duì)沖，降準(zhǔn)也應(yīng)該在政策選項(xiàng)里面。要防止今年四季度出現(xiàn)四個(gè)因素疊加導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，還是需要通過(guò)改革，提高人民幣資產(chǎn)收益率，來(lái)緩解央行的壓力。從這個(gè)方面來(lái)看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關(guān)系全局。

本文為盤(pán)古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員、民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、民生財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士接受《中國(guó)改革報(bào)》的獨(dú)家專(zhuān)訪。