深度報(bào)告：未來(lái)5年制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最主要矛盾

PARADISEBIRD

本文為中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究部行政負(fù)責(zé)人，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)彭文生及其同事所著“十三五”規(guī)劃宏觀系列報(bào)告之一

要點(diǎn)：

“十三五”期間，可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是多少？經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)又將如何變化？思考這些問(wèn)題的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)是“十二五”期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下滑，周期的波動(dòng)基本消失。促進(jìn)增長(zhǎng)需要什么樣的經(jīng)濟(jì)政策？突破“短期看需求、長(zhǎng)期看供給”的傳統(tǒng)視角，本文解構(gòu)“十三五”期間制約增長(zhǎng)的主要矛盾是需求不足，而且單靠貨幣和財(cái)政總量擴(kuò)張來(lái)應(yīng)對(duì)是不夠的，我們更需要結(jié)構(gòu)改革。

短期來(lái)看，需求比GDP數(shù)據(jù)顯示的更為疲弱。上半年名義GDP同比增長(zhǎng)6.5%，但總需求（消費(fèi)、投資、出口）增速只有2.6%。實(shí)際利率還在高位、人民幣有效匯率過(guò)去一年大幅升值，意味著未來(lái)幾個(gè)季度總需求下行壓力仍在。預(yù)計(jì)“十三五”開局之年財(cái)政和貨幣政策呈現(xiàn)雙寬松的態(tài)勢(shì)。

中期來(lái)看，“十三五”上半期，總需求仍為金融周期下行所累。銀行信用和房地產(chǎn)價(jià)格兩大指標(biāo)顯示金融周期的拐點(diǎn)在2013年，下半場(chǎng)的調(diào)整可能持續(xù)5年左右，去杠桿將抑制投資需求。理想的宏觀政策環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，銀行信用放緩，貨幣政策需要持續(xù)配合財(cái)政擴(kuò)張和促進(jìn)直接融資，達(dá)到既支持需求又降低杠桿的效果。

長(zhǎng)期來(lái)看，兩大因素抑制需求：勞動(dòng)年齡人口減少與貧富分化。“十三五”期間20-59歲的勞動(dòng)年齡人口將首次出現(xiàn)下降，勞動(dòng)力的稀缺性加劇，抑制資本的回報(bào)率，降低投資需求。收入分配差距和貧富分化不利消費(fèi)需求。但人口老齡化意味著消費(fèi)增長(zhǎng)快于GDP增長(zhǎng)，支持消費(fèi)率。由此，未來(lái)幾年儲(chǔ)蓄大于投資（儲(chǔ)蓄過(guò)剩）是大概率事件。

消化過(guò)剩儲(chǔ)蓄意味著均衡利率下降（轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資）、均衡匯率貶值（轉(zhuǎn)化為對(duì)外投資）。市場(chǎng)利率和匯率多大程度上跟隨均衡水平的變化要看貨幣政策的操作和金融市場(chǎng)可能存在的摩擦。隨著利率管制的放松以及資本賬戶開放的推進(jìn)，加大人民幣對(duì)美元匯率的靈活性日益重要�？傂枨笃Ｈ醐h(huán)境下，匯率貶值是經(jīng)濟(jì)自我調(diào)節(jié)的重要一環(huán)。

解困需求的根本出路在于深化結(jié)構(gòu)改革。三大措施增加短期和中期需求、改善長(zhǎng)期供給：1）全面放松計(jì)劃生育政策，增加公共服務(wù)鼓勵(lì)生育，促進(jìn)生育率回升；2）大力推進(jìn)十八屆三中全會(huì)確立的財(cái)政稅收體制改革，切實(shí)降低增值稅，引進(jìn)房地產(chǎn)稅，發(fā)揮財(cái)政調(diào)節(jié)收入分配的功能；3）依托“一帶一路”，引導(dǎo)過(guò)剩儲(chǔ)蓄投資到人口年輕的經(jīng)濟(jì)體。

推進(jìn)改革將有效遏制總需求持續(xù)放緩的趨勢(shì)，同時(shí)改善結(jié)構(gòu)。如果生育率回升到2%左右，“十三五”將多出生2500萬(wàn)嬰兒，5年后提升消費(fèi)率1個(gè)百分點(diǎn)，“十三五”平均提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。流轉(zhuǎn)稅降低20%，消費(fèi)率則上升2個(gè)百分點(diǎn)。在改革的強(qiáng)力支持下，未來(lái)5年增長(zhǎng)可維持在6-7%，消費(fèi)率顯著上升。反之，增長(zhǎng)可能下滑到4-5%甚至更低，人民幣均衡匯率下行，體現(xiàn)為名義匯率貶值或者國(guó)內(nèi)通縮壓力。

引言：周期去哪兒了？

習(xí)近平總書記5月底的講話指出“十三五”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展非常重要的時(shí)期，其首要任務(wù)還是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。[1]那么，“十三五”期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能將呈現(xiàn)什么樣的趨勢(shì)？我們需要什么樣的政策才能保持增長(zhǎng)在中高速水平？回顧“十二五”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺失明顯的上行態(tài)勢(shì)，尤其是自2012年以來(lái)，增速持續(xù)下臺(tái)階（圖１）。有政策刺激的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稍有起色，而一旦刺激減少，增長(zhǎng)又重返下行軌道，周期的波動(dòng)似乎消失了。那么，周期去哪兒了？這是短期現(xiàn)象，還是“十三五”規(guī)劃期間繼續(xù)面臨的難題？

判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)，傳統(tǒng)視角是短期看需求（消費(fèi)，投資，出口），長(zhǎng)期看供給（勞動(dòng)力，資本存量，生產(chǎn)效率），但現(xiàn)實(shí)中供給和需求、長(zhǎng)期和短期往往互相交織。短期的需求管理可能影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)能力，而需求的變化除了有短期因素如存貨變化、短期政策因素的作用外，也可能反映長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素（如人口結(jié)構(gòu)）的影響。

那么，近幾年增長(zhǎng)持續(xù)下滑，周期消失，是需求不足還是供給短缺所致？無(wú)獨(dú)有偶，40多年前，理性預(yù)期學(xué)派代表人Robert Lucas(1995年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）曾呼吁經(jīng)濟(jì)學(xué)家不要研究經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，而要研究長(zhǎng)期增長(zhǎng)的來(lái)源，也就是要更多地研究經(jīng)濟(jì)供給、潛在增長(zhǎng)率，而非政府如何刺激需求。他之所以這樣呼吁，是因?yàn)槟莻�(gè)年代供給不足，出現(xiàn)低增長(zhǎng)、高通脹。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，今天的全球經(jīng)濟(jì)，包括中國(guó)，是“低增長(zhǎng)、低通脹”。各國(guó)宏觀政策競(jìng)相寬松，但刺激帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不明顯，持續(xù)性差，這說(shuō)明需求疲弱應(yīng)是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期消失的主要原因。

如圖１所示，中國(guó)名義總需求（消費(fèi)＋投資＋出口）自2012年以來(lái)，同比增長(zhǎng)比名義GDP增長(zhǎng)要低，今年上半年尤其如此，總需求增速只有2.6％，而同期的名義GDP增速在6.5%。需求疲弱是目前通脹率在低位、甚至有通縮壓力的原因。在這個(gè)背景下，本篇“十三五”規(guī)劃宏觀系列開篇報(bào)告將從需求入手，分析短期、中期、長(zhǎng)期影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素，探討哪些政策措施可以促進(jìn)未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

短期內(nèi)，需求難有起色

未來(lái)幾個(gè)季度需求下行壓力難以消退。盡管今年二季度GDP同比增速與上一季度持平，達(dá)7%，經(jīng)濟(jì)似乎有所企穩(wěn)，但其中股票市場(chǎng)的貢獻(xiàn)不可輕視。金融行業(yè)上半年增長(zhǎng)17%，而去年同期只有10%，如果去掉金融行業(yè)加速增長(zhǎng)的影響，上半年實(shí)際GDP增長(zhǎng)只有6.3%。盡管今年5-6月份工業(yè)增加值增速有所加快，但不能忽視下半年股市冷卻下來(lái)后，金融行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)將下降。

前瞻來(lái)看，三個(gè)金融指標(biāo)顯示前景不容樂觀。首先，信用擴(kuò)張持續(xù)放緩。6月數(shù)據(jù)顯示M2和銀行信貸增速有所反彈，但主要是表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)的影響，包含表外和表內(nèi)數(shù)據(jù)的廣義信貸（社會(huì)融資總量）同比增速則持續(xù)放緩（圖2）。其次，融資成本仍然高企。比如，根據(jù)黃金律規(guī)則，最優(yōu)利率等于GDP增長(zhǎng)率，但圖3顯示名義利率（一般貸款加權(quán)平均利率）與名義GDP增速之差持續(xù)上行。再者，人民幣實(shí)際有效匯率過(guò)去一年大幅升值10%以上，對(duì)出口與制造業(yè)投資都有很大拖累（圖4）。制造業(yè)PMI指數(shù)基本上無(wú)甚改善（圖5）。

在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，預(yù)計(jì)“十三五”開局之年宏觀政策將呈現(xiàn)財(cái)政和貨幣政策雙寬松的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)下半年至明年貨幣政策將保持寬松流動(dòng)性，降準(zhǔn)甚至降息的可能性大，尤其值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性貨幣政策（如PSL等措施）降低中長(zhǎng)端利率。預(yù)計(jì)財(cái)政擴(kuò)張也將增加力度，包括增加財(cái)政赤字規(guī)模、加快項(xiàng)目審批和投放、加大債務(wù)置換力度。

“十三五”上半期，需求仍為金融周期下行所累

中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)自主的需求增長(zhǎng)是否會(huì)有明顯的反轉(zhuǎn)？我們的觀點(diǎn)是可能性較小�！笆�二五”期間我國(guó)處于金融周期上行階段，而“十三五”大部分時(shí)間估計(jì)會(huì)處于金融周期的下行階段，去杠桿與房地產(chǎn)調(diào)整將制約需求。

金融周期強(qiáng)調(diào)信貸與房地產(chǎn)的相互影響，加大經(jīng)濟(jì)的順周期性。近幾年金融周期似乎掩蓋了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。[2]信用和房地產(chǎn)兩者相互依存，房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，在金融周期中起到加速器的作用。在金融周期上半場(chǎng)中，房地產(chǎn)價(jià)格上升、信用快速擴(kuò)張，二者螺旋式持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比一般經(jīng)濟(jì)周期中的動(dòng)能強(qiáng)；金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)后，在上半場(chǎng)負(fù)債過(guò)度擴(kuò)張的部門進(jìn)入調(diào)整期，房地產(chǎn)（抵押品）價(jià)格下降，銀行信用萎縮，螺旋式下降，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。經(jīng)濟(jì)周期一般跨越1-8年不等（庫(kù)存周期1年左右就可完成），而一個(gè)金融周期可持續(xù)15-20年。結(jié)合其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，金融周期上半場(chǎng)大概10年左右，下半場(chǎng)至少5年左右。

“十三五”上半期，中國(guó)還處于金融周期下行階段，去杠桿抑制總需求。圖6顯示，“十二五”正是房?jī)r(jià)與信貸高速擴(kuò)張時(shí)期，金融周期處于上半場(chǎng)，但隨著利率上升，房?jī)r(jià)回調(diào)，中國(guó)于2013年底已經(jīng)過(guò)了金融周期頂點(diǎn)，進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)。信貸對(duì)GDP的比例下降，既反映銀行惜貸，也反映監(jiān)管的影響。去杠桿要么導(dǎo)致投資下降，要么消費(fèi)下降。我國(guó)主要是企業(yè)債務(wù)問(wèn)題突出，在“十一五”、“十二五”期間負(fù)債大幅上升（圖7），而“十三五”期間去杠桿和經(jīng)濟(jì)下行壓力主要體現(xiàn)在投資方面。

美國(guó)與中國(guó)剛好相反，金融周期見底，處在新一輪周期的蓄勢(shì)甚至初始階段。2005-07年美國(guó)金融周期上行，中國(guó)金融周期下行，主要是由于美國(guó)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)繁榮，房?jī)r(jià)上升、信貸擴(kuò)張。美國(guó)需求好，導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差較大、外匯占款較多，中國(guó)銀行信貸控制較緊。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由對(duì)外資產(chǎn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，而非對(duì)內(nèi)負(fù)債的增長(zhǎng)所貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快、負(fù)債上升慢。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)去杠桿，金融周期下行，而中國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，貨幣政策大幅寬松，導(dǎo)致信貸急劇擴(kuò)張，房?jī)r(jià)加速上漲，金融周期上行。經(jīng)過(guò)幾年房地產(chǎn)和銀行信貸的充分調(diào)整，美國(guó)目前已經(jīng)到了新金融周期的起點(diǎn)。

回到中國(guó)，“十三五”期間，房?jī)r(jià)走勢(shì)不容樂觀，是金融周期下半場(chǎng)調(diào)整的一部分。近幾個(gè)月大城市房?jī)r(jià)有所回升，但中小城市仍然壓力山大。從人口結(jié)構(gòu)看，一個(gè)中長(zhǎng)期壓制房?jī)r(jià)的因素是生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者比率的變化。[3]生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者，表示儲(chǔ)蓄多，投資需求強(qiáng)。同時(shí)，生產(chǎn)者是住房的消費(fèi)需求的中堅(jiān)力量，該比率上升，往往伴隨著房?jī)r(jià)的上升。美日經(jīng)驗(yàn)顯示，大約都在生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者20年之內(nèi)有一次大的房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫和破裂。美國(guó)1987年生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者，房地產(chǎn)價(jià)格逐漸上升，直到2007年泡沫破裂（圖8）。日本1971年生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者，房地產(chǎn)泡沫在1990年破裂（圖9）。中國(guó)1998年生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者，這個(gè)比例剛好于“十二五”期間達(dá)到頂點(diǎn)，接下來(lái)長(zhǎng)期趨勢(shì)是持續(xù)下降，房地產(chǎn)價(jià)格也似乎正經(jīng)歷拐點(diǎn)（圖10）。

在金融周期的下半場(chǎng)，理想的宏觀政策環(huán)境將體現(xiàn)為“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。如前所述，“緊信用”對(duì)應(yīng)兩方面，一個(gè)是房地產(chǎn)降溫、銀行惜貸，另一個(gè)是審慎監(jiān)管的加強(qiáng)。2013年上半年銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)影子銀行、銀行同業(yè)監(jiān)管，對(duì)銀行信用和房地產(chǎn)有明顯的影響，這也是2013年成為金融周期拐點(diǎn)的一個(gè)原因�！八韶泿拧泵罋W日的經(jīng)驗(yàn)有QE和結(jié)構(gòu)性貨幣政策，中國(guó)則是降準(zhǔn)、降息，以及PSL等結(jié)構(gòu)性在貨幣政策�！皩捸�(cái)政”包括增加預(yù)算赤字，盤活結(jié)余資金，以及準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)（如央行對(duì)國(guó)開行的再貸款等）。在銀行信用萎縮的大環(huán)境下，“松貨幣”更多的是配合“寬財(cái)政”，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債還是中國(guó)地方政府債務(wù)置換，都是金融周期下半場(chǎng)的內(nèi)在要求，銀行信用渠道投放貨幣的重要性下降，而政府投放貨幣的重要性上升。

從更長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，投資需求最受傷

抑制總需求還有兩大長(zhǎng)期的趨勢(shì)性因素，就是勞動(dòng)年齡人口減少與貧富分化。自2008年以來(lái)，20-59歲勞動(dòng)力的增量開始大幅、快速下降，十年前年增量超過(guò)1000萬(wàn)人，而今年只有不到150萬(wàn)人，“十三五”規(guī)劃期間將轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)（圖11）。一般認(rèn)為老齡化只是從長(zhǎng)期勞動(dòng)供應(yīng)角度影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但實(shí)際上老齡化也會(huì)影響短期需求。這至少可以表現(xiàn)在兩方面，一是勞動(dòng)力減少抑制投資需求，因?yàn)槟贻p勞動(dòng)力減少，所需配置的生產(chǎn)工具和機(jī)器設(shè)備也將隨之減少；二是生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者比例下降，將提升消費(fèi)占總收入的比例。貧富分化的主要影響是抑制消費(fèi)需求，因?yàn)橘Y源和財(cái)富越來(lái)越多地集中在少數(shù)人手里，但高收入人群的消費(fèi)傾向比低收入人群低。過(guò)去20多年，中國(guó)收入分配差距在不斷擴(kuò)大，基尼系數(shù)已超過(guò)很多發(fā)達(dá)國(guó)家（如美、日、德，圖12）。

分析貧富差距擴(kuò)大的根源可以從三個(gè)角度出發(fā)，一是城鄉(xiāng)收入差異，二是永久收入差距，三是稅收結(jié)構(gòu)。從城鄉(xiāng)差異看，2002年城鎮(zhèn)最高收入戶人均收入是農(nóng)村低收入戶的人均收入的13倍，2010年上升到16倍。收入差距反映的是當(dāng)期現(xiàn)象，而財(cái)產(chǎn)代表永久性收入，這方面差距擴(kuò)大的影響更深遠(yuǎn)。改革開放初期，居民之間的財(cái)產(chǎn)差距很小，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本的積累，財(cái)富的差距不斷擴(kuò)大，尤其是“十一五”、“十二五”期間，房?jī)r(jià)地價(jià)大幅上升，加大了城鄉(xiāng)及城市內(nèi)部居民之間擁有財(cái)產(chǎn)的差距。正是因?yàn)樨?cái)產(chǎn)與收入的差距，在成熟的經(jīng)濟(jì)體，政府通過(guò)稅收來(lái)調(diào)節(jié)收入分配。而我國(guó)的稅收對(duì)居民收入差距調(diào)節(jié)乏力。

綜合來(lái)看，總需求下行壓力更多體現(xiàn)為投資需求弱，而儲(chǔ)蓄過(guò)剩將是大概率事件。對(duì)于消費(fèi)需求，雖然人口老齡化可能起到提升作用，但貧富分化會(huì)起相反作用。2010年以來(lái)，似乎前者作用大更大，消費(fèi)率輕微上升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所改善（圖13）。而勞動(dòng)力大幅減少將抑制投資需求。近幾年美國(guó)股市大幅上漲，但上市公司不愿做新的投資，而是派息或回購(gòu)股票，表示企業(yè)對(duì)未來(lái)實(shí)體投資的回報(bào)率預(yù)期不樂觀，也是這個(gè)道理。 另外，金融周期下行去杠桿也意味著投資求下降。在前述幾個(gè)因素中，貧富分化和金融周期下行去杠桿意味著儲(chǔ)蓄率上升，老齡化則意味著儲(chǔ)蓄率下行，綜合來(lái)看，儲(chǔ)蓄過(guò)�？赡苁谴蟾怕适录�。

儲(chǔ)蓄過(guò)剩意味著均衡利率下降、均衡匯率貶值

消化過(guò)剩儲(chǔ)蓄主要有兩個(gè)渠道，一個(gè)是轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資，這意味著均衡利率需要下降；另一個(gè)是轉(zhuǎn)化為對(duì)外投資（貿(mào)易順差擴(kuò)大），這需要均衡匯率貶值。對(duì)外投資增加外匯需求，本幣的貶值增加貿(mào)易順差，才能滿足增加的外匯需求。消化過(guò)剩儲(chǔ)蓄對(duì)判斷未來(lái)宏觀大勢(shì)的重要含義是均衡利率下降和均衡匯率貶值。這里的均衡利率與均衡匯率講的都是實(shí)際利率與實(shí)際匯率，名義利率與名義匯率從中長(zhǎng)期來(lái)看與實(shí)際利率與實(shí)際匯率應(yīng)該大體一致，但在短期內(nèi)可能有一定差距。

市場(chǎng)利率趨勢(shì)是下行

市場(chǎng)利率是否會(huì)緊跟均衡利率下降？這既要看貨幣政策怎樣平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和金融穩(wěn)定，又要看市場(chǎng)摩擦程度。市場(chǎng)摩擦意味著信貸分配效率低下，將使得市場(chǎng)利率偏離均衡利率。中國(guó)金融市場(chǎng)分割嚴(yán)重就是市場(chǎng)摩擦的表現(xiàn)之一。為什么近期短端利率下行，而中長(zhǎng)端利率下不來(lái)，這可能和地方政府債務(wù)置換以及上半年股市配資有關(guān)，也可能反映了市場(chǎng)分割的后果，也就是長(zhǎng)短端利率之間傳導(dǎo)渠道受阻。債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)偏好上升也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率與均衡利率偏差擴(kuò)大。在這種情況下，可通過(guò)貨幣政策降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率向均衡利率靠齊。

匯率政策或是“十三五”期間一大挑戰(zhàn)

非政府部門對(duì)外投資的外匯需求也可以通過(guò)央行出售外匯儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)，但其長(zhǎng)期的對(duì)外凈負(fù)債地位意味著較強(qiáng)的資產(chǎn)配置調(diào)整的需求，這終究要通過(guò)貿(mào)易順差來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，人民幣需要貶值，這也正是匯率成為經(jīng)濟(jì)體自我調(diào)節(jié)、自我穩(wěn)定的機(jī)制的一部分的表現(xiàn)。近幾年主要貨幣匯率的靈活性大幅增加，并成為全球主要經(jīng)濟(jì)體自我調(diào)節(jié)、自我穩(wěn)定的重要機(jī)制，但中國(guó)是個(gè)例外。也就是說(shuō)，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)上升時(shí)，其匯率也相應(yīng)升值，而匯率升值又反過(guò)來(lái)制約其出口，使增長(zhǎng)回歸。這個(gè)情況在中國(guó)不明顯。比如，近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，但人民幣對(duì)美元基本穩(wěn)定，而實(shí)際有效匯率則持續(xù)升值。如圖14所示，美國(guó)與歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)之差與其雙邊匯率成正相關(guān)，美日也是一樣，但中美增長(zhǎng)之差和雙邊匯率之間是負(fù)相關(guān)。

參考日本政府和非政府部門對(duì)外資產(chǎn)配置狀況以及日元匯率的經(jīng)歷，人民幣將面臨貶值壓力。日本和中國(guó)雖然都處于對(duì)外凈資產(chǎn)地位，但政府和非政府部門之間資產(chǎn)配置差異較大（圖15-16），對(duì)匯率的含義也不同。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備較高，政府部門處于對(duì)外凈資產(chǎn)地位，但私人部門處于對(duì)外凈負(fù)債地位，整個(gè)國(guó)家的對(duì)外凈資產(chǎn)并沒有外匯儲(chǔ)備表現(xiàn)的那么高。日本外匯儲(chǔ)備也很高，但整個(gè)國(guó)家的對(duì)外凈資產(chǎn)比外匯儲(chǔ)備還高，主要由于私人部門持有大量對(duì)外凈資產(chǎn)。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱的情況下，日本私人部門往往將資產(chǎn)調(diào)回國(guó)內(nèi)，日元有升值壓力（在QQE之前）。但我國(guó)相反，金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，私人部門資產(chǎn)的重新配置導(dǎo)致我國(guó)資本流出擴(kuò)大，人民幣面臨貶值壓力。

匯率是“十三五”期間宏觀政策面臨的一大挑戰(zhàn)。“十三五”期間一個(gè)大的方向是利率市場(chǎng)化、資本賬戶開放程度越來(lái)越高，必然要求人民幣匯率靈活性增加，否則貨幣政策就會(huì)喪失獨(dú)立性，不能服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡的目標(biāo)。如前所述，儲(chǔ)蓄過(guò)剩要求人民幣貶值，把國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為對(duì)外投資，但何時(shí)貶值、貶值多少，要看匯率政策如何平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定目標(biāo)。

出路在于深化結(jié)構(gòu)性改革 改革既增加短期需求又改善中長(zhǎng)期供給

總之，需求疲弱不僅反映了短期因素的作用，還有長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素的影響，這將是“十三五”規(guī)劃期間面臨的挑戰(zhàn)。出路在何方？在結(jié)構(gòu)性因素持續(xù)壓制需求的情況下，靠短期政策刺激無(wú)法從根本上解決問(wèn)題，反而可能使問(wèn)題更嚴(yán)重。大幅貨幣政策刺激可能使得過(guò)去金融資源向某些扭曲部門（房地產(chǎn)行業(yè)，重工業(yè)等）集中的現(xiàn)象更嚴(yán)重，也使得去杠桿過(guò)程更漫長(zhǎng)。解決的根本的出路在于深化結(jié)構(gòu)改革。至少有三個(gè)方面的結(jié)構(gòu)改革尤其值得期待，這些改革既增加短期和中期的需求又改善長(zhǎng)期的供給。

全面放松計(jì)劃生育政策，采取包括增加公共服務(wù)鼓勵(lì)生育的措施，促進(jìn)生育率回升。2000-2011年，所有省份先后完成了“雙獨(dú)二孩”政策的調(diào)整，但并未解決生育率下降的問(wèn)題。全面放開二胎生育管制，很有必要。當(dāng)然放開管制并不表明生育率會(huì)大幅提高，還需要增加相關(guān)公共服務(wù)，鼓勵(lì)生育。有觀點(diǎn)認(rèn)為放松生育管制“遠(yuǎn)水難解近渴”，對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒什么大作用，因?yàn)榈刃律鷭雰鹤兂蓜趧?dòng)力要二十年時(shí)間。這種說(shuō)法還只從供應(yīng)角度來(lái)思考問(wèn)題，并不全面。從需求角度來(lái)，生育率回升意味著消費(fèi)者增加，也就是消費(fèi)需求增加。根據(jù)我們的估算，放松生育政策預(yù)計(jì)可以導(dǎo)致生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例在“十三五”規(guī)劃期間下降3-5 個(gè)百分點(diǎn)（圖17）。

大力推進(jìn)十八屆三中全會(huì)確立的財(cái)政稅收體制改革，切實(shí)降低增值稅，引進(jìn)房地產(chǎn)稅，發(fā)揮財(cái)政調(diào)節(jié)收入分配的功能。如前所述，我國(guó)的稅收體制對(duì)居民收入差距的調(diào)節(jié)乏力。流轉(zhuǎn)稅（增值稅，營(yíng)業(yè)稅和消費(fèi)稅等）占比太高。2011年流轉(zhuǎn)稅占總稅收的58%，是所得稅（25%）的兩倍多。[4]收入稅占比較低，而財(cái)產(chǎn)稅則更小。這是導(dǎo)致貧富差距的原因之一。而且因?yàn)榱鬓D(zhuǎn)稅可以打入價(jià)格之中，最終大部分還是由消費(fèi)者承擔(dān)。由于低收入階層消費(fèi)傾向高，他們受到的損害更大。降低流轉(zhuǎn)稅比重，增加財(cái)產(chǎn)稅（房地產(chǎn)稅）可緩解貧富分化問(wèn)題，從而促進(jìn)需求上升。十八屆三中全會(huì)提出要深化財(cái)稅體制改革，明確指出科學(xué)的財(cái)稅體制是優(yōu)化資源配置、維護(hù)市場(chǎng)統(tǒng)一、促進(jìn)社會(huì)公平、實(shí)現(xiàn)國(guó)家長(zhǎng)治久安的制度保障。

依托“一帶一路”計(jì)劃，引導(dǎo)過(guò)剩儲(chǔ)蓄投資到人口年輕的經(jīng)濟(jì)體。有些地方不缺年輕人口，但缺資本，比如與非洲，印度，中東等。為什么不把過(guò)剩儲(chǔ)蓄投向這些經(jīng)濟(jì)體？這涉及到國(guó)際貨幣體系的重要缺陷。因?yàn)樾屡d市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高、匯率波動(dòng)大，而私人部門投資期限較短，不愿去投資。當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系尚不能解決匯率波動(dòng)過(guò)大這個(gè)問(wèn)題。而我國(guó)啟動(dòng)的的“一帶一路”、亞投行正是試圖彌補(bǔ)該缺陷。這些計(jì)劃短期內(nèi)可帶動(dòng)出口，也就是增加了需求，從長(zhǎng)期來(lái)看通過(guò)政府把國(guó)內(nèi)資本轉(zhuǎn)移到急需資金的地方，可以獲取更高收益，解決我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)配置效率問(wèn)題。不過(guò)，人民幣國(guó)際化并不是新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)的解決之道，因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化只是增加了一個(gè)儲(chǔ)備貨幣，而不能解決匯率波動(dòng)問(wèn)題。

這些改革對(duì)促進(jìn)增長(zhǎng)有多大作用？

根據(jù)測(cè)算，放開二胎將可于2020年提升消費(fèi)率1個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)5年消費(fèi)率每年比上一年提高0.2個(gè)部分點(diǎn)，未來(lái)5年平均消費(fèi)率比2015年提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)居民消費(fèi)水平和總?cè)丝诘年P(guān)系，少兒撫養(yǎng)比和消費(fèi)率密切關(guān)系，中國(guó)少兒撫養(yǎng)比每提高一個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)居民消費(fèi)率將提高0.38個(gè)百分點(diǎn)左右（《中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)與城鄉(xiāng)居民消費(fèi)關(guān)系的實(shí)證分析》，王歡，2015）。過(guò)去10年，中國(guó)少兒撫養(yǎng)比下降了5個(gè)百分比，這導(dǎo)致消費(fèi)率下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)，如果未來(lái)放開生育率，每年撫養(yǎng)比有所提升。如果生育率從當(dāng)前的1.6回升至2.1，每年將多生新生兒500萬(wàn)（當(dāng)前每年大約新生嬰兒1600萬(wàn)），提高少兒撫養(yǎng)比2.5個(gè)百分點(diǎn)，提升消費(fèi)率1個(gè)百分點(diǎn)。

稅制改革將提高2020年消費(fèi)率2個(gè)百分點(diǎn)。降低流轉(zhuǎn)稅，降低商品成本和價(jià)格有利于中低收入者擴(kuò)大消費(fèi)。在降低生產(chǎn)稅的同時(shí)，增加財(cái)產(chǎn)稅，比如引進(jìn)房地產(chǎn)稅，則有利于降低收入差距，促進(jìn)消費(fèi)。理論上，中國(guó)全口徑宏觀稅負(fù)的減稅空間較大。目前我國(guó)人均GDP不到8000美元，根據(jù)世界銀行的分類，處于中等收入國(guó)家（上端），最優(yōu)稅率應(yīng)該位于21.6%至28.9%之間。按照大口徑的中國(guó)宏觀稅負(fù)，2014年達(dá)到27.2%，接近此區(qū)間的上限。如果進(jìn)一步考慮最優(yōu)稅負(fù)，將人均GDP與宏觀稅負(fù)進(jìn)行一一對(duì)應(yīng)，理論上最優(yōu)宏觀稅負(fù)節(jié)點(diǎn)在24%左右。另外考慮到灰色隱性稅負(fù)的影響，理論上中國(guó)目前減稅空間在3個(gè)百分點(diǎn)（占GDP的比重）。如果降低的稅收全部為流轉(zhuǎn)稅，即將稅收占GDP的比重由當(dāng)前的15%降低至12%（即稅率降低20%），這將導(dǎo)致生產(chǎn)成本下降，從而產(chǎn)品價(jià)格下降，如果產(chǎn)品價(jià)格與成本一一對(duì)應(yīng)，那么產(chǎn)品價(jià)格也將下降3個(gè)百分點(diǎn)。由于產(chǎn)品價(jià)格的下降，這實(shí)際上將增加居民的實(shí)際收入，特別是低收入者的收入，根據(jù)當(dāng)前邊際消費(fèi)傾向大約為0.7，這大約能提高消費(fèi)率2個(gè)百分點(diǎn)。

改革的情況下，GDP增速將保持6-7%，而改革措施的效果不明顯的情況下，GDP增長(zhǎng)可能只有4-5%。如果不改革，消費(fèi)增速難以持續(xù)超越GDP增速，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能逐步回落至4-5%的水平。通過(guò)以上改革，未來(lái)5年消費(fèi)增速快于GDP1.5個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)率提升3個(gè)百分點(diǎn)，從2015年的52%上升至2020年的55%；而不采取以上改革的情況下，消費(fèi)率只是因?yàn)橥顿Y增速下降而被動(dòng)提升，從目前的52%被動(dòng)提升至53.6%。

[1] 習(xí)近平在5月27日召開的華東七省市黨委主要負(fù)責(zé)同志座談會(huì)明確的十大社會(huì)任務(wù)是，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化步伐、改革體制機(jī)制、推動(dòng)協(xié)調(diào)發(fā)展、加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)、保障和改善民生、推進(jìn)扶貧開發(fā)。

[2] 對(duì)中國(guó)金融周期的分析，參考《金融周期看經(jīng)濟(jì)》，中信證券研究部宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究，2015年1月30日發(fā)布。

[3] 生產(chǎn)者指25-64歲人口，凈消費(fèi)者指25歲以下、64歲以上人口。

[4] 彭文生，《漸行漸遠(yuǎn)的紅利——尋找中國(guó)新平衡》，2013年4月，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社