比A股股災(zāi)意義更為深遠(yuǎn)的變化 回到金融危機？

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新興市場外匯儲備20年來最大規(guī)模持續(xù)下滑

比希臘危機影響更大，比A股股災(zāi)更為重要，這里指的是全球外匯儲備正在發(fā)生的巨大變化。用一句話說就是：全球外儲正在減少，并且速度非常快，尤其是新興市場外匯儲備。

法巴銀行的新興市場分析師在周五的報告中寫道：

這是極度不尋常的變化，新興市場外匯儲備自去年年中以來就在持續(xù)下降。作為衡量全球外儲的權(quán)威指標(biāo)，IMF的COFER數(shù)據(jù)顯示新興市場外儲連續(xù)三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到今年一季度的7.5萬億美元。盡管今年二季度的數(shù)據(jù)尚未公布，但我們能夠從已公布的各國數(shù)據(jù)來做出推測。根據(jù)我們的推測，新興市場國家的儲備在二季度持續(xù)下降，盡管降幅較小，大約在210億美元。

二季度的這一降幅將使得新興市場的外儲自去年年中以來的總體降幅達(dá)到5750億美元。讓我們把視角放長一點就可以看出這一變化的不同尋常。從1995年以來，哪怕是在全球金融危機的最高峰時刻，新興市場外儲也只有兩個季度下滑，并且在隨后迅速回升。從歷史數(shù)據(jù)看，近20年新興市場都沒有出現(xiàn)過如此程度的持續(xù)下滑。

顯然上圖的外儲走勢形態(tài)非常類似油價走勢：

對于強勢美元與新興市場外儲下滑之間的聯(lián)系，法巴認(rèn)為：

自去年7月份以來顯著走強的美元無疑是主要的驅(qū)動因素，強勢美元同時壓制了商品價格、減少了資金流入，因此削弱了新興市場的資本賬戶。

事實上，美元走強對許多新興市場經(jīng)濟(jì)體帶來了雙重傷害，既削弱了收入增長又降低資金流入。增速放緩或者下降的外儲又導(dǎo)致（這些經(jīng)濟(jì)體）的基礎(chǔ)貨幣增速下滑，在其他因素不變的情況下，這意味著貨幣緊縮。因此美元走強實際上制造了一場全球貨幣緊縮。然而，強勢美元也會夸大外儲的下降，因為美元走強將使得各國央行持有的其他外匯資產(chǎn)遭遇市值損失（以美元計）。

盡管法巴沒有分析美元走強與大宗商品遭拋售之間誰先誰后的問題，但他們就儲備多元化的問題作了關(guān)鍵的解讀：

IMF有占新興市場經(jīng)濟(jì)體外儲總額1/3的詳細(xì)成分?jǐn)?shù)據(jù)，而剩下2/3主要是中國的外儲則沒有詳細(xì)數(shù)據(jù)可供解讀。從已知數(shù)據(jù)看，歐元資產(chǎn)占據(jù)20%的新興市場外儲，英鎊占到5%，日元占3.5%，加元和澳元各占2%，剩下5%是其他貨幣，其中人民幣可能是增長最快的。如果以這一結(jié)構(gòu)來推測新興市場所有的外儲，我們可以得到價值調(diào)整后的新興市場外儲的真正趨勢。調(diào)整后的外儲仍然是下滑的，但遠(yuǎn)沒有原始數(shù)據(jù)的跌幅那么大。我們預(yù)計匯率調(diào)整后的新興市場外儲在2014年三季度上升了620億美元，但在四季度下降了530億美元，今年一季度預(yù)計基本持平，但二季度下降接近1000億美元，創(chuàng)下2008年四季度以來的新高。

法巴的觀點顯然是美元走強導(dǎo)致非美外儲資產(chǎn)貶值。然而，即便調(diào)整了匯率因素之后，新興市場外儲仍然創(chuàng)出2008年四季度以來新高。

那么中國因素影響有多大？

根據(jù)法巴的測算，中國外儲占到了新興市場外儲的半壁江山，這意味著其影響是關(guān)鍵性的。自2014年以來，中國外儲連續(xù)四個季度下降，降幅合計接近3000億美元，而新興市場的總體降幅為5750億美元。換句話說，新興市場降幅中的一大半來自中國。

然而，如果你使用上述分析中IMF CPFER的權(quán)重去測算，中國的外儲下滑更多，二季度高達(dá)750億美元，調(diào)整后的降幅將創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。

法巴認(rèn)為：

...這意味著去年四季度新興市場外儲的大幅下滑不是中國造成的，而是其他主要新興市場經(jīng)濟(jì)體大幅干預(yù)匯市以緩解貨幣貶值的壓力。然而2季度1000億美元的降幅看起來主要是由中國主導(dǎo)，并且反映出人民幣的貶值壓力。

二季度（調(diào)整后）的外儲創(chuàng)紀(jì)錄下降顯示出中國資本外流的規(guī)�？赡茉诙�季度加速，即便是在A股股災(zāi)發(fā)生前已經(jīng)如此。官方的二季度資本賬戶明細(xì)數(shù)據(jù)要到九月底才會公布。然而，在此之前，我們可以通過對（調(diào)整后）外儲、貿(mào)易帳以及每月FDI的流入預(yù)計來計算熱錢流動。這種計算并不精確，因為沒法準(zhǔn)確計算“真正”的外儲余額，而月度FDI數(shù)據(jù)又會低估最終數(shù)據(jù)中的FDI凈流入數(shù)據(jù)。這意味著，當(dāng)資本凈流入上升時，若外儲下降，我們的測算會低估熱錢的流出。平均的誤差大約在每個月500億美元。

如果不考慮經(jīng)常賬戶中至今尚未明確的部分出現(xiàn)大幅波動，中國的資本外流很可能在二季度加速，達(dá)到年化1萬億美元的水平。創(chuàng)紀(jì)錄的資本外流與外儲的下滑將共同限制基礎(chǔ)貨幣增速，從而影響GDP增速。六月的中國M1增速放緩至4.3%，這一增速如果持續(xù)將導(dǎo)致名義GDP增速走低。即便是在A股股災(zāi)之前，資本外流的壓力也將迫使中國央行進(jìn)一步降低存準(zhǔn)率，加速購買資產(chǎn)及貸款來幫助提振經(jīng)濟(jì)。

然而，中國外管局在周四的發(fā)布會上明確表示“上半年無持續(xù)大規(guī)模的資本外流，二季度外流壓力減弱”。

華爾街見聞APP此前報道，被問及是否“上半年我國面臨比較大的資本外流壓力”時，外管局發(fā)言人王春英表示，“從我們目前掌握的數(shù)據(jù)看，上半年并未出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模的資本外流，而且二季度資金流出壓力比一季度有所減弱并趨于均衡。”

從外匯儲備余額變化看，一季度外匯儲備下降1130億美元，二季度下降362億美元，降幅明顯收窄。從銀行結(jié)售匯看，一季度銀行結(jié)售匯逆差914億美元，二季度逆差大幅縮小到139億美元。從銀行代客涉外收付款看，一季度順差312億美元，二季度順差132億美元，順差雖然收窄但銀行代客項下涉外收支仍呈現(xiàn)凈流入。從零售市場外匯供求看，一季度逆差1200億美元，二季度逆差大幅下降到326億美元。這些數(shù)據(jù)都表明，二季度資金流出的壓力減小，外匯收支更為均衡。

銅、金、油領(lǐng)跌 全球商品跌回金融危機水平

除了外匯，最近全球市場的焦點必須要數(shù)到大宗商品危機。

對于大宗商品多頭而言，銅價下跌是個壞征兆。受最大消費國中國經(jīng)濟(jì)增速放緩及供過于求影響，銅價跌至六年新低。彭博商品指數(shù)本周下跌3.3%，降至2009年以來最低水平。

倫敦金屬交易所（LME）三個月期銅跌超1%，至5191.50美元/噸，本周跌幅已逾6%。

疲軟的中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)打壓了市場情緒。中國7月制造業(yè)PMI降至48.2，創(chuàng)15個月新低，連續(xù)5個月位于50榮枯線下方。英國《金融時報》援引工銀標(biāo)準(zhǔn)銀行Leon Westgate表示，糟糕的PMI數(shù)據(jù)“好像突出了最近A股市場波動對中國工業(yè)的負(fù)面影響”。

高盛則在本周三大幅下調(diào)了銅價預(yù)期，預(yù)計銅價2016年底跌至4500美元/噸，較現(xiàn)價仍有20%的下跌空間，同時下調(diào)2017和2018年銅價預(yù)期至4500美元/噸，認(rèn)為銅價要到2020年才能重返5500美元/噸。

跌跌不休的不只是銅。美國COMEX 8月期金收報1085.50美元/盎司，跌幅0.8%，創(chuàng)2010年2月10日以來最低收盤位。美銀美林表示，仍然認(rèn)為黃金價格不可能在美聯(lián)儲緊縮周期里反彈，預(yù)計金價可能會在2016年之前跌破至關(guān)重要的1000美元/盎司整數(shù)位心理關(guān)口。

油價也不甘落后。ICE布倫特9月原油期貨價格收報54.62美元/桶，本周累計下跌4.3%。美國WTI 9月原油期貨價格收報48.14美元/桶，本周累計下跌5.4%。

就連農(nóng)產(chǎn)品也“難逃熊掌”。今年收成將好于預(yù)期的預(yù)測加劇了基金對農(nóng)產(chǎn)品期貨的拋售。芝加哥期貨交易所9月玉米合約下跌1.6%至3.97美元/蒲式耳，8月大豆合約下跌0.9%至10.01?美元/蒲式耳。

經(jīng)紀(jì)公司T&K Futures and Options主席Michael Smith對彭博新聞社表示，“需求還沒有到來，在中國和其他新興市場經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇之前，大宗商品將繼續(xù)遭罪，尤其是銅。我們將看到商品庫存在全球范圍內(nèi)積壓起來。”

咖啡是這場全球商品下跌潮里為數(shù)不多的贏家之一。ICE12月阿拉比卡咖啡期貨價格上漲1.3%，至1.2665美元/磅，倫敦國際金融期貨交易所9月羅布斯塔咖啡期貨價格上漲0.1%，至1663美元/噸。

對沖基金凈空倉！這在黃金歷史上前所未見

周五，CFTC數(shù)據(jù)顯示，在截至7月21日當(dāng)周，對沖基金等投機者在黃金期貨和期權(quán)上的凈多頭頭寸減少15978手合約，凈空倉量達(dá)到11345手合約，這是CFTC 2006年有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來，黃金首次出現(xiàn)凈空頭。白銀凈空倉量也創(chuàng)紀(jì)錄新高。

截至7月21日當(dāng)周，對沖基金等投機者在黃金期貨和期權(quán)上的凈多頭頭寸減少15978手合約，凈空倉量達(dá)到11345手合約，這是CFTC 2006年有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來，黃金首次出現(xiàn)凈空頭。

北京時間周一上午，在沒有任何消息刺激的情況下，現(xiàn)貨黃金意外短線暴跌，一度跳水5.5%，盤中擊穿1100美元關(guān)口，刷新五年新低。正是在這個大背景下，黃金空頭頭寸激增。

除了黃金以外，白銀、銅、原油等大宗商品的空倉倉位也大幅激增。COMEX白銀期貨投機者投機性凈空頭頭寸增加4480手合約，至11515手合約，凈空倉量創(chuàng)紀(jì)錄。COMEX銅期貨投機者投機性凈空頭頭寸增加4844手合約，至26178手合約，凈空倉量創(chuàng)兩年新高。WTI原油期貨投機者投機性凈多頭頭寸減少36127手合約，至107696手合約。

周五，美東時間上午，黃金表現(xiàn)依然低迷，刷新五年新低。不過美東時間下午，金價自低位拉起。

近日，大宗商品出現(xiàn)拋售狂潮。摩根士丹利在最新報告中稱，通縮風(fēng)險降低、美聯(lián)儲可能加息、希臘債務(wù)危機緩和、中國股市下挫，是黃金下挫的原因。金銀等貴金屬進(jìn)入大波動時代，預(yù)計未來金價可能跌至800美元。