最終的股市調(diào)整會在什么時點

PARADISEBIRD

導(dǎo)讀　今天市場起來以后大家又開始擔(dān)心最終的市場調(diào)整會在什么時點，以什么方式調(diào)整。如果我們用邏輯推理，股票市場的趨勢性調(diào)整基本上是由兩個因素推動的：一個是央行收緊貨幣供應(yīng)，提高無風(fēng)險利率。第二個因素是因為股票市值過高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負(fù)掉下來了。

一

我今年4月份參加一個高層論壇，有一個美國教授講經(jīng)濟學(xué)家如果從幾十年的長度來看，在重大的問題上都出現(xiàn)了一些判斷的失誤。這個失誤不是量上多少的問題，是方向性的錯誤。

　　他說現(xiàn)在的世界跟上世紀(jì)70年代末的時候很像，那時候很多經(jīng)濟學(xué)家都相信三個事情。

　　第一，通脹是下不來的。

　　第二，世界石油資源不夠了，油快沒了。

　　第三，人太多了，出生是個問題，糧食是大問題，所以所有的發(fā)展中國家都在宣傳計劃生育。

　　但是到今天看現(xiàn)在的世界什么樣的？是通縮的問題，是石油產(chǎn)量過剩，油價下跌的問題，糧價太低的問題。那時候甚至還提出了以后誰來養(yǎng)活中國的問題�，F(xiàn)在不是糧食太少，而是太多，國有糧庫存糧問題成了中國特色。孩子不是太多，而是出生率太低，這是全球的現(xiàn)象。

　　那么判斷錯了有什么問題呢？判斷錯誤的最大的代價是會讓整個社會把精力集中到錯的問題上，而沒有去關(guān)注真正應(yīng)該得到解決的問題。

　　很多的擔(dān)憂，比如像農(nóng)產(chǎn)品和油的供給，要相信科學(xué)技術(shù)，相信市場的力量，其實它們不是真正的問題。問題在更深的地方，包括我們現(xiàn)在談?wù)摰娜�球為什么這么多年利率一直下降，背后的東西到底是什么結(jié)構(gòu)性的因素。在這些問題的判斷上，可能我們又在犯一些方向性的錯誤。

二

　　回到中國，這個討論讓我想到中國經(jīng)濟過去的30多年，在大的市場變化、經(jīng)濟變化的時候，很多分析師也是犯了方向性的錯誤的。第一次應(yīng)該說是在上世紀(jì)80年代末，第二次是在90年代末。

　　90年代末我想舉個例子，在2002年的時候全球有一本非常暢銷的書，叫做“中國即將到來的崩潰”，這書在海外非常有名。作者是一位海外華人章先生，他認(rèn)為中國經(jīng)濟很快就要崩潰，因為銀行系統(tǒng)不好，因為銀行有很多的壞賬。

　　1998年發(fā)生了亞洲金融危機，當(dāng)年增長那么強勁的亞洲四小龍，包括韓國這樣的經(jīng)濟都能夠因為銀行系統(tǒng)的壞賬崩盤。當(dāng)時中國官方承認(rèn)的銀行系統(tǒng)的壞賬率都是25%，怎么可能不崩盤呢？這個結(jié)論，說實話在西方的觀察者內(nèi)從來就沒消失過。但是我覺得有意思的是這本書是2002-2003年的暢銷書，那可是上一撥向上的大周期正在起來的時候。這就是方向性判斷失誤的問題。

　　那么回過頭來想想當(dāng)時看中國銀行有大量壞賬，這個是對的。但是他忽視了什么？沒看到什么？我認(rèn)為他沒看見因為亞洲金融危機以及1997年之后的經(jīng)濟困難，中國政府實行了一系列的改革措施，重塑經(jīng)濟。這里包括對外開放，WTO的談判，國企的改革，城市住房的改革，還有包括大量的基建，在經(jīng)濟增長困難的時候，建了很多的公路和港口。這位章先生忽視的也包括當(dāng)年第一撥互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，即這樣的技術(shù)進步對于中國這樣一個幅員遼闊，人口眾多的國家可能帶來什么樣的跨越式進步。即便是銀行本身，2002年的時候中國銀行已經(jīng)恢復(fù)了發(fā)放信貸的能力，信貸發(fā)放已經(jīng)開始加速。這位章先生在這里沒看到什么？他沒看到其實中國政府從1998年就開始了銀行的壞賬處理和對銀行的注資，即許多政策已經(jīng)在處理過去積累的問題了，而改革紅利已經(jīng)逐步形成和顯現(xiàn)。

　　今天我們討論新常態(tài)，討論經(jīng)濟增長的時候，增長率已經(jīng)從以前的每年10%掉到7%了，很多學(xué)者預(yù)測增長率還會接著往下很快跌到6%、5%。這樣的推斷有沒有可能犯2002年那位預(yù)言中國即將崩潰的章先生同樣的錯誤呢？有意思的是，這位章先生在2012年又出了“中國即將崩潰的第二版”，以此書過往的預(yù)測記錄，中國“熊”們要小心了（一笑）。

三

　　因為今天中國在全球的重要性，有大量的中外投資者都盯著這么大的一個資產(chǎn)，所以不會再有2002年到2005年那樣長的一個時間，讓大家慢慢解讀中國，慢慢感知、分享中國的改革紅利。

　　大家知道2002年的時候A股的股票構(gòu)成還不代表中國經(jīng)濟，好的企業(yè)都送到香港上市了。2002年的時候H股是2000點，2008年金融危機跌得最低的時候也有6800點，現(xiàn)在是14000點，所以有人說股票市場跟中國經(jīng)濟沒關(guān)系，那你要看是哪個市場了。2002年的時候海外投資者對H股關(guān)注不夠，市場用幾年的時間慢慢重估。但是以現(xiàn)在全球?qū)χ袊�的關(guān)注度，應(yīng)該不會再給投資者那么長一段時間來發(fā)現(xiàn)這里有個機會，這里有個錯誤的定價了。

　　有人講泡沫，有人講中國政府非常希望股市能起來，所以我們才有A股的上漲，我覺得這些都沒辦法解釋為什么市場會在去年突破向上。政府希望這個市場活躍起來已經(jīng)很多年了，一直沒有效果，所以政府的期望應(yīng)該不是一個能解釋A股變化的因素。

　　我們?nèi)ツ暌辉偬嵝汛蠹�，中國的股市已�?jīng)是相對和絕對的跑輸了，很多最悲觀的預(yù)期已經(jīng)在股價里了，投資者表達這種悲觀預(yù)期的方式是想賣的、能賣的都賣了，剩下的持股人就剩“鐵桿粉絲”了。那么當(dāng)一部分人的預(yù)期邊際發(fā)生變化，開始想要加倉，尤其是想買深度低估的大盤股時，就一定只能以“高價”從“鐵桿粉絲”們手中購買了。

　　為什么去年是老經(jīng)濟、大藍(lán)籌的屌絲逆襲？其實看看機構(gòu)投資者誰還有銀行，誰還有券商，誰還有保險公司就明白了。我們是做賣方研究的，我知道買方都很久不看這些板塊了�；�金公司還有多少人有鋼鐵、港口、有色板塊的研究員呢？他們一般都有一個很大的團隊在看TMT，看醫(yī)藥，但傳統(tǒng)行業(yè)幾乎沒有什么研究員了。為什么共識是最危險的？共識時間長了，表述的方式是什么？有些股票大家都很少持有了，人員也不投入了。當(dāng)共識發(fā)生轉(zhuǎn)變的時候，就容易發(fā)生“踩踏”。

　　最后，從另一個角度看，去年一二季度宏觀數(shù)據(jù)不好，但是股市都沒有往下走多少，再次印證股價里已經(jīng)隱含了非常多的悲觀預(yù)期。這時候?qū)ξ覀儊碚f就是一個上漲可能有50%以上收益，下跌相對有限的市場，也就是風(fēng)險收益比很不錯。

四

　　這么大的A股資產(chǎn)市場在一年里面漲了100%，那如果我是一個評論家我可以隨便說，這是泡沫、不可持續(xù)，但是如果你要是一個投資人呢？你是繼續(xù)買呢，還是賣呢，還是找點別的便宜的買呢？

　　今天的市場下，找便宜可能是風(fēng)險收益比更好的選擇，最大的便宜在哪兒呢？很簡單，是香港的國企股。港股的很多投資人還不斷在后視鏡里看中國，所以還有系統(tǒng)性的機會。在板塊中，最便宜的是大家依舊有很大分歧，普遍悲觀的銀行和地產(chǎn)。

　　我以前的老板告訴我說，在一個盲人的世界里，有一個眼睛的人就是國王了。所以我們這些分析師和很多投資人，都希望自己是至少有一個眼睛的國王。有許多事情我們也看不懂，但是我們能看到這個市場估值重估的核心是什么。

　　這個核心是什么？從2013年底我們看多的時候，包括我們?nèi)ツ?0月份推測今年股債雙牛的時候，我們認(rèn)為這個市場估值重估的核心是銀行和房地產(chǎn)板塊，尤其是銀行。

　　大家看今天銀行的估值，你們覺得貴嗎？應(yīng)該離貴還遠(yuǎn)吧。但為什么沒有多少人看好銀行呢？銀行板塊的利潤是國內(nèi)產(chǎn)生的，和原材料是不一樣的。所以如果銀行的利潤下來，其他的板塊是會受益的。銀行在去年這個時候全部是破凈的。國內(nèi)是0.7倍，海外是0.8倍。

　　0.7倍市凈率是什么意思呢？就是市場認(rèn)為中國是會破產(chǎn)的，中國的銀行系統(tǒng)有很深很重的壞賬，要破產(chǎn)了。而且，因為銀行還有大量利潤，還有很高的分紅，所以0.7倍的市凈率意味著中國的銀行體系很快就要出很大的問題了。去年此時中國股市上有大量的大國企基本上都在1倍市凈率以下，在市場上可以找到很多股息高于PE的公司。

　　如果大家看三中全會的文件，那里提出的60條改革目標(biāo)和措施，即使做到一半，中國也不會破產(chǎn)的。所以我們?nèi)ツ晏岢鲢y行估值應(yīng)該從整體上先回到1倍市凈率，更別說現(xiàn)在連地方債置換都開始了。中長期看，三五年來看，投資者是不是應(yīng)該比以前槍口抬高一寸？至少我們在股票的估值中要給改革可能取得相當(dāng)大的進展放入一定的可能性，而把中國很快會出很大問題這種可能性大幅度降低。

　　地方債置換開始提出后，我們認(rèn)為現(xiàn)在銀行可以重估到1.5倍市凈率了�，F(xiàn)在A股是1.3倍，香港股大約是1.1倍。

　　大家常說大盤搭臺，成長唱戲，在我看來這里的角色關(guān)系也是隨時可以轉(zhuǎn)換的。為什么我們強調(diào)一定要在指數(shù)層面上有明顯的回報？因為如果股票作為一個大類資產(chǎn)對投資者有吸引力，就一定需要有很多人賺了很多錢，而不是只是一小部分人賺錢但更多的人是虧錢的。比如2013年很多小盤、成長股是有正收益的，但是股指是負(fù)收益，也就是持有股票的人虧錢的比賺錢的多，所以股票作為一個大類資產(chǎn)仍然沒有吸引力，大家繼續(xù)遠(yuǎn)離毒品，遠(yuǎn)離股市。

　　如果講大標(biāo)的的資產(chǎn)有較大的正收益，此次股市估值重估講的就是改革紅利的故事。代表新經(jīng)濟的成長股中，那些優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)反映的是中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型、在改善。但是這些新的企業(yè)不創(chuàng)造就業(yè)嗎？不創(chuàng)造收入嗎？如果它們有這么大的發(fā)展，那舊經(jīng)濟會那么無可救藥嗎？比如銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會有那么壞嗎？我覺得在投資中，可能最難的，或者我們在做分析的時候，最難的一件事情就是反向的邏輯思維。我們在2013年底的時候看到股票市場有系統(tǒng)性的機會，因為我們覺得市場系統(tǒng)性地低估了改革可能帶來的、顯著的邊際改善，低估了改革紅利的潛在能量。

五

　　今天市場起來以后大家又開始擔(dān)心最終的市場調(diào)整會在什么時點，以什么方式調(diào)整。如果我們用邏輯推理，股票市場的趨勢性調(diào)整基本上是由兩個因素推動的：一個是央行收緊貨幣供應(yīng)，提高無風(fēng)險利率。央行這樣的政策調(diào)整的前提一定是經(jīng)濟增長加速，收入上升，通貨膨脹壓力在邊際上上升。這樣的情形與今天大家對經(jīng)濟前景的預(yù)期還有很大差距。

　　第二個因素是因為股票市值過高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負(fù)掉下來了。這個在成熟市場上先例比較多，在中國歷史上也發(fā)生過一次，即2001-2005時市場開始對股票全流通產(chǎn)生預(yù)期。 就是突然說這個游戲不再是股票供給是有限的籌碼了。從這個角度看，股票發(fā)行注冊制的真正推行，會對今天那些因為供應(yīng)有限而交易在“天價”上的股票產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓力。

　　高估值對監(jiān)管力度的加強也很敏感。香港最近有一個股價短期內(nèi)上漲幾十倍的股票，監(jiān)管只是說去查查各家的交易記錄，這個股票就幾天跌了百分之幾十，打回了原型。監(jiān)管還沒有說哪一方有任何錯誤，只是要求看看交易記錄。在海外，任何股票在短時間內(nèi)快速上漲就會自動落到監(jiān)管要“看一看”的范圍內(nèi)，不需要什么大數(shù)據(jù)的幫助。我們這個市場上應(yīng)該有不少股票是經(jīng)不住監(jiān)管“看一看”的。監(jiān)管看不看，什么時候看，我們不知道，但我們知道他們經(jīng)不住看，在“天價”的位置上，風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。

　　我們只能把我們能看懂的東西跟大家交流，我們看不懂的東西就不交流了�？吹枚�的東西就是去年的A股可以說是遍地黃金，漲了100%后，肯定不是遍地黃金了。但我們知道這個市場中還有一部分比較便宜的、大標(biāo)的的資產(chǎn)，因為在這些東西上大家的觀點還有明顯的分歧，所以還有機會。而在另外的一些部分，今天怎么看都是上行的風(fēng)險很小，下行的風(fēng)險很大，最終一定是一地雞毛的結(jié)局。