權(quán)威解讀丨下半年中國經(jīng)濟最擔(dān)心一個問題！

PARADISEBIRD

作者：劉煜輝（廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任、人民幣交易與研究論壇學(xué)術(shù)委員會主任）

劉煜輝：中國的問題現(xiàn)在還是非常清楚的，就是整個產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在托不起昂貴的金融地產(chǎn)，也就是金融地產(chǎn)在經(jīng)濟中所收的租太高了，把整個產(chǎn)業(yè)耗干了。把經(jīng)濟分成兩個部門，一個可貿(mào)易品一個不可貿(mào)易品，不可貿(mào)易品對可貿(mào)易品的價格非常貴。當(dāng)年日本也是這個情況，用日元計價的國內(nèi)的財富，那時也可以把全世界很多東西都買回來。

當(dāng)事人的壓力非常大，因為這關(guān)系到對過去5年甚至過去10年中國的一個金融自由化的進程，中國金融改革的整體的評價。應(yīng)該來講的話，從事后來看的話，目前整個宏觀管理層來講最擔(dān)心的一個問題，就是金融部門的杠桿累積，他們不能有效真實的掌握第一手的情況。

整個債務(wù)調(diào)整的一般路徑，第一步一定是金融系統(tǒng)內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)開始。這種金融內(nèi)部杠桿的結(jié)構(gòu)，金融降杠桿的過程，會逐漸引致資產(chǎn)價格縮水的壓力和債務(wù)通縮的壓力。這種壓力下才有可能促使非金融部門進入一個實質(zhì)性的債務(wù)重組的進程。

以下是劉煜輝在上海鋼聯(lián)（mysteel）舉辦的中國鋼鐵金融衍生品國際大會上的發(fā)言

大家上午好。非常榮幸參加上海鋼聯(lián)的活動，正好有機會跟大家交流一下想法。首先我講兩個自己的親身感受，你現(xiàn)在在上海如果找一個精致一點的餐館吃頓飯的話，大概比日本的東京要貴40%。上個月我去了一趟臺北，他們跟我訂的是凱悅，訂的是行政套間，住了三個晚上，最后他們結(jié)賬的時候，總共不到一萬兩千新臺幣，包括這三天的吃飯，大概是五個新臺幣換一個人民幣，這個價格，大概杭州凱悅大概只能住一晚上。

所以我覺得中國的問題現(xiàn)在還是非常清楚的，就是整個產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在托不起昂貴的金融地產(chǎn)，也就是金融地產(chǎn)在經(jīng)濟中所收的租太高了，把整個產(chǎn)業(yè)耗干了。把經(jīng)濟分成兩個部門，一個可貿(mào)易品一個不可貿(mào)易品，不可貿(mào)易品對可貿(mào)易品的價格非常貴。當(dāng)年日本也是這個情況，用日元計價的國內(nèi)的財富，那時也可以把全世界很多東西都買回來。

當(dāng)然接下來日本20年經(jīng)歷了一個非常深的一個資產(chǎn)通縮的過程。這20年日本有運氣好的一面，也有運氣不好的一面，從運氣不好的一面來講，日本剛好趕上了一個全球化的周期的高點。在20年中不斷有新興經(jīng)濟體加入到全球化的浪潮中間，最開始是東亞的四小龍四小虎，然后是前蘇聯(lián)，當(dāng)然最主要的是2001年之后中國的入世，這么大一個要素的經(jīng)濟體融入到全球的經(jīng)濟的范圍之內(nèi)。

它帶來的直接影響是什么呢？就是全球在這二十年中間，可貿(mào)易品的生產(chǎn)率提高非�？欤�所以它可貿(mào)易品的價格，在這二十年中間是不斷的往下走的。某種程度，放大了不可貿(mào)易品相對價格的扭曲，某種程度也加劇了日本這20年資產(chǎn)通縮劇烈的程度。

日本做得很好的是什么？

它的資本輸出做得非常好。實際上它某種程度上講，從宏觀上講，建立了一個非常有效的宏觀對沖的交易結(jié)構(gòu)。它在這20年中間，大量的資本輸入到幾個新興經(jīng)濟體，包括東亞、中國為中心的這些蓬勃發(fā)展的地區(qū)。最大限度的吸取全球化擴張的紅利。某種程度上有效的對沖了國內(nèi)的收縮。所以日本的GNP在20年來沒有萎縮。

雖然跟整個全球經(jīng)濟增長的平均水平來講，稍微差一點，但是也不弱。你可以看到日本經(jīng)常項目的盈余，一直到2012年，經(jīng)常項目的盈余還是非常健康的。當(dāng)然最近幾年出現(xiàn)了一些變化，這個變化的直接因素是中國經(jīng)濟的衰退。但是總體來講，日本的GNP，它整個經(jīng)濟，因為它有一個龐大的在海外，實際上有另外一個快速增長的日本經(jīng)濟，兩者形成了一個非常有效的對沖。

當(dāng)然中國未來面臨的情況沒有這么幸運，包括我們過去的這么多年，我們國有體制的對外的資本投資的體系，我就不展開了，恐怕我們未來所面對的更多的是一個負擔(dān)，更多的是透支我們未來預(yù)算財政的赤字，而不是收獲紅利的過程。當(dāng)然這是中國可能面對的壓力。所以中國面對的核心問題，其實跟當(dāng)時的日本是非常相似的。也就是不可貿(mào)易品，對于可貿(mào)易品的相對價格非常高。集中的體現(xiàn)就是匯率和人民幣計價的國內(nèi)資產(chǎn)價格出現(xiàn)了嚴重背離。這兩個東西只能保一個。

所以從大的方向講的話，中國未來的方向，包括當(dāng)前政策方向的選擇的話，是努力的去糾正匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價格之間背離的狀況。拿兩者盡可能走向一個收斂。找到一個新的均衡點。這可能是中國從中長期來講的話，所面臨的一個最主要的目標(biāo)。匯率和資產(chǎn)價格之間的沖突的話，從本質(zhì)上講，它根植于實體上是實體資本的投資回報率、報酬率。與資產(chǎn)價格之間嚴重沖突。如果你靠金融杠桿托住國內(nèi)昂貴的資產(chǎn)價格的話，抬高整個經(jīng)濟的運行成本的話，同時又想獲得一個實體資本回報率向上的趨勢的話，這相當(dāng)于一個人站在地球上提著自己的頭發(fā)脫離地面一樣，這是非常困難的事情。除非出現(xiàn)一個殺手級的產(chǎn)業(yè)革命，一個整體性的新興產(chǎn)崛起，但是這樣的場景很難想象。

從全球歷史的經(jīng)驗看的話，匯率和資產(chǎn)價格之間的調(diào)整過程來看的話，全球有兩個極端的個案。我們看日本的情況，日本在90年國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫以后，資產(chǎn)通縮發(fā)生以后，資產(chǎn)負債表衰退以后，這20多年中，日元對美元一直可以說是一個強勢貨幣的狀態(tài)。日元對美元基本上80-120這樣一個區(qū)間，被限定在這樣一個區(qū)間波動，沒有偏離這個區(qū)間。與此同時我們看到日本國內(nèi)資產(chǎn)價格，經(jīng)歷了很長時間的資產(chǎn)通縮。

另外一個極端是俄羅斯的例子，俄羅斯是2011年的時候，最繁榮的商品周期頂點的時候，莫斯科的房子換算成美元來看的話，在全球國際化大都市中間，應(yīng)該說非常的貴。到現(xiàn)在，莫斯科的房子，莫斯科的房價，以盧布計價的莫斯科的房價，比2011年又上漲了10%。但是盧布兌美元的價值，匯率，在過去四年中跌了50%。中國未來將怎樣實現(xiàn)貨幣的價值和國內(nèi)資產(chǎn)價格背離的狀況，中國會走向什么樣一個路徑呢？一個是名義匯率要往下貶一點。然后國內(nèi)的資產(chǎn)價格要出現(xiàn)一個價值的通縮。最終兩者找到一個新的均衡。中國會偏向于哪個方向，我覺得是目前整個市場大家最集中思考的一個問題。從名義匯率角度上來講，中國因為處在全球老二，所以某種程度來講，本國的貨幣不是自己說了算的。特別是今年經(jīng)歷了去年的8.11，以及今年1月4號兩次人民幣匯率闖關(guān)之后，造成了非常明顯的全球性的萬億風(fēng)險釋放之后。所以某種程度上講，中國未來的人民幣的名義匯率，某種程度上講，不在是由自己說了算了。

當(dāng)然市場有很多傳言，特別是二月份，說中美之間，有一個關(guān)于匯率的默契，根據(jù)事后市場的演變來看的話，這很有可能是一個事實。我個人知道的信息，現(xiàn)在大洋彼岸的另外一方，應(yīng)該對中國有明確的要求，也就是說未來人民幣的每一步動作，或者每一個想法，都必須和我進行事前的溝通，然后找到一個雙方都能接受的機制和方法。這應(yīng)該是有非常明確的信號。

也就是中國不和市場溝通，像去年8.11或者是今年1月4號那樣，進行匯率市場化闖關(guān)，從未來場景來看，這個出現(xiàn)的概率基本上沒有了。今年人民幣整個市場匯率運行狀況來看，我覺得有非常明顯的特征。你們看今年美元很軟，人民幣和美元相勾住。某種程度上講，今年上半年，人民幣也釋放了一定的貶值的壓力。

我們看到人民銀行所計算所參考的貨幣指數(shù)。今年貶值了7%，同期美元的指數(shù)，也貶值了6.6%，兩者大體相當(dāng)，所以這樣一種美元弱勢，可能是雙方的新的匯率關(guān)系，雙方都可以接受。

如果美元未來進入一個上升波段的話，我想人民幣與美元在一定程度進行脫勾。前提是一定不能出現(xiàn)全球的貨幣競爭性貶值。也就是人民幣的價格人民幣指數(shù)必須保持相對穩(wěn)定。這個可能是形成的一種所謂的默契。這個在今年的狀況下來看的話，應(yīng)該是非常突出。

這么一個默契，說明中國人民幣名義匯率不可能作為一個主要的調(diào)整方向。也就是貨幣價格和本幣價值之間，未來尋找均衡點的過程會拉長。意味著我們講的中國未來作面臨的資產(chǎn)價格的通縮可能不再是一個方向的問題。這個方向我們沒有必要再討論。

我們討論的是什么？未來集中討論的是什么？是這種調(diào)整的資產(chǎn)通縮，未來調(diào)整的方式方法時間和節(jié)奏的問題。

應(yīng)該講，我們參考以前的西方經(jīng)濟體的債務(wù)周期調(diào)整規(guī)律來看的話，還是有明顯的共性的。大體上會符合一個調(diào)整節(jié)奏的邏輯。第一步，就是整個債務(wù)周期調(diào)整的一般路徑第一步都是從整個經(jīng)濟體系的金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿結(jié)構(gòu)開始的。這個邏輯非常好理解，因為你可以看到，在一個經(jīng)濟體經(jīng)歷一個債務(wù)周期末端的時候，我們都可以看到一個共同的表征，就是國民經(jīng)濟中間，政府、企業(yè)、金融，只有金融部門在拼命的加杠桿，這是共同表征，非金融經(jīng)濟杠桿，其實是處于被動上升的狀態(tài)�？梢院唵慰匆幌�2008年前面5年的美國經(jīng)濟各個部門的債務(wù)率的變化。

特別是最后5年，一年中間整個債務(wù)率的上升的貢獻，金融部門內(nèi)部所增加的杠桿，達到了70%。非金融部門的貢獻只有30%。其實某種程度上講，中國2012年之后，我們所謂金融自由化加速的進程，跟2008年之前，前面5年美國所走過的歷程，某種程度上非常相似。就是我們看到的金融的空轉(zhuǎn)，就是大家通俗的講，資金在脫實入虛。金融開始獨自的繁榮。

2012-2013年開始的時候，大家看到的是影子銀行和銀行的影子。到今天，是琳瑯滿目的披著所謂金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融馬甲的互聯(lián)網(wǎng)金融財富管理平臺以及越來越復(fù)雜的金融交易的結(jié)構(gòu)。

金融同業(yè)的交易合衍生的交易，在整個金融部門的資產(chǎn)形成中間所占的比例越來越高。

為什么整個宏觀有一些擔(dān)心呢？

是因為中國整個金融體系它特有的特征，也就是說金融部門的自身杠桿上升的狀況，真實的狀況，現(xiàn)在宏觀金融的管理者來講，它不能實時的掌握，我舉個很簡單的例子，現(xiàn)在銀行做一筆10個億的圍外的話，管錢的機構(gòu)，可能底下要做一個40億的產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，才能把這個圍外的交易結(jié)構(gòu)，它委托的成本才能對沖掉。否則根本做不平。但是領(lǐng)導(dǎo)看到的數(shù)據(jù)可能就10個億，看上去很多金融交易的結(jié)構(gòu)非常的正常，就是金融同業(yè)之間的交易，銀行對非銀。但是實際上底下都有很多灰色的管道衍生出來，通向第三方的財富管理平臺，或者所謂業(yè)內(nèi)非常流行的嵌入式投資顧問的管理，杠桿很快就加上去了。

去年股災(zāi)實際上是一個非常好的一個信號，警示的信號。因為報給領(lǐng)導(dǎo)參閱的數(shù)據(jù)非常正常，我們看到的就是銀行對于非銀的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)構(gòu)，不到三萬億。但是一旦進入杠桿清理的時候，發(fā)現(xiàn)杠桿越清越多，最后導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)系統(tǒng)性的崩潰。

因為中國金融體系有自身非常強烈的體制性特征。因為中國是一個非常強烈的二元經(jīng)濟的體系，國有企業(yè)和政府的經(jīng)濟組織，有非常強的吸附金融信用資源的強大的吸引力。低成本的大量的占用了大量金融信用的資源。所以在這樣一個體制下面的話，如果不進行主體屬性的改造的話，推進金融自由化的單邊突進的話，造成的后果一定是混亂。

造成的直接的結(jié)果，就是把國有企業(yè)和政府的經(jīng)濟組織變成一個又一個的資金的掮客和影子銀行。過去2012年之后的中國金融自由化的膨脹，一個加速的過程，很清楚的反映了這個事實。這個數(shù)據(jù)應(yīng)該從總量的數(shù)據(jù)是非常驚人的。我們看到2012年之后，中國整個銀行體系的資產(chǎn)，大概膨脹了81%。而整個名義經(jīng)濟的總量只上漲了39%，中間差不多有一倍的落差。

所以金融既然不能從實體的回報中獲得足夠的收入，越來越多的只能通過金融的交易來創(chuàng)造價差。通過增加杠桿，通過加大錯配，通過有意識的低估金融的風(fēng)險，在一個越來越爛的地基上面靠金融交易的積木搭建起來一個越來越高的資產(chǎn)樓閣。

所以今天曾經(jīng)金融改革的推動者面臨著與大的壓力。因為我們無論是理論界還是實務(wù)界我們今天都不避諱討論一個問題，中國今天金融運行的狀況還是不是一種金融壓抑、金融供給不足，還是一種嚴重的金融供給的過度？

當(dāng)事人的壓力非常大，因為這關(guān)系到對過去5年甚至過去10年中國的一個金融自由化的進程，中國金融改革的整體的評價。應(yīng)該來講的話，從事后來看的話，目前整個宏觀管理層來講最擔(dān)心的一個問題，就是金融部門的杠桿累積，他們不能有效真實的掌握第一手的情況。

整個債務(wù)調(diào)整的一般路徑，第一步一定是金融系統(tǒng)內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)開始。這種金融內(nèi)部杠桿的結(jié)構(gòu)，金融降杠桿的過程，會逐漸引致資產(chǎn)價格縮水的壓力和債務(wù)通縮的壓力。這種壓力下才有可能促使非金融部門進入一個實質(zhì)性的債務(wù)重組的進程。

這個道理應(yīng)該非常的簡單。比方說我們大家都在講去產(chǎn)能，如果你的產(chǎn)品的價格是在一個不斷上漲的趨勢中間，哪個工廠愿意率先關(guān)閉自己的產(chǎn)能呢？這是不可能的事情。

債務(wù)重組也一樣，如果我能夠在這個融資市場上非常低的利率，非常便利的借到大量的錢，我的資產(chǎn)市場還在高位，我的土地拍賣非常的流暢。怎么可能把債務(wù)合約的相關(guān)利益人都請到談判桌前，大家一起來商量縮減債務(wù)的事情？所以這個過程是不可能展開的。所以我覺得這個邏輯，應(yīng)該說整個邏輯下來的話，這是按照一個客觀的經(jīng)濟規(guī)律在走。首先金融部門的壓杠桿產(chǎn)生的通縮的壓力，會促使非金融部門進入實質(zhì)性的債務(wù)重組的談判。

這種非金融部門，當(dāng)然對于中國來講，對于西方來講可能主要面對的是私人部門家庭去杠桿的問題，債務(wù)重組的問題。對于中國來講，是國有經(jīng)濟部門和類政府的實體組織的債務(wù)充足的問題。這種債務(wù)重組的話，一定會產(chǎn)生越來越大的經(jīng)濟下行的動能，形成一個系統(tǒng)性的宏觀風(fēng)險。

怎么樣應(yīng)對這樣一個風(fēng)險呢？

對于大蕭條之后的整個的全球的宏觀政策層來講，大家最后形成的一個共識，就是一整套避免經(jīng)濟陷入長期簫條的所謂超常規(guī)的貨幣和財政的方法。所以現(xiàn)在市場，大家對于所謂中國式的QE，中國式的量寬有很高的期待。

但是為什么中央政府和中央銀行在過去這幾年中間往背后縮，不出手呢？我覺得核心的問題是時間窗口沒有到來。因為你的整個資產(chǎn)還在高位的時候，大家沒有壓力的時候，中央政府和中央銀行是不可能跑到前臺的。因為這個價格它談不攏，大家談判的成本非常高，價格的打折，利益的出讓，這方面的事情根本是談不攏的。所以對于中央政府來講，對于中國宏觀經(jīng)濟的決策者來講，未來的騰挪的空間，某種程度上取決于整個資產(chǎn)市場的價格縮水的狀態(tài)和程度。

所以這樣一種調(diào)整的話，對于金融杠桿，對于整個資產(chǎn)來講的話，我覺得這個選擇的方向來講，是非常明確的。因為我們過去的各類資產(chǎn)的價格，到今天這個位置，靠的是我們金融杠桿和負債邊際不斷的上推。現(xiàn)在可能正在經(jīng)歷的是一個反過程。資產(chǎn)的價格是由邊際的力量所決定。

如果金融杠桿上升的力度開始衰竭的話，比如說整個金融部門在一季度，整個資產(chǎn)膨脹的速度是18%，如果這個18%的速度不能提速到20%的話，那意味著整個的金融資產(chǎn)的價格將不再上漲，就漲不動了。如果從18%，未來可能要跌到17%，跌到16%，甚至跌到15%以下。意味著所有的資產(chǎn)都將面臨系統(tǒng)性壓力。這實際上是個反應(yīng)過程，是個貨幣消滅的程序，也就是我們常講的金融空轉(zhuǎn)的錢是會消失的。

當(dāng)然風(fēng)險情緒降低的時候，貨幣會隨著信用敞口的了結(jié)而消失，這個是個擠泡沫的時間，是一個由虛回實的過程。是重整資產(chǎn)回報率的階段。

對于中國的實體來講，中長期來講，洗凈鉛華一定是好事情。少一些浮華的話，金融市場的認定會顯現(xiàn)出來。只要中國不選擇一個撞南墻的宏觀的方向的話，其實中國的經(jīng)濟個人認為不用太擔(dān)心。如果把市場放長一點來講，未來整個資產(chǎn)價格的政策宣傳的話，可能光靠當(dāng)下的金融監(jiān)管技術(shù)的加強，以及金融宏觀政策的調(diào)整，數(shù)量和價格的調(diào)控，我覺得是很難實現(xiàn)的。

未來從我們討論的，目前所討論的方向看的話，未來中國資產(chǎn)價格的調(diào)整，可能要更加依重于結(jié)構(gòu)性的公共政策的選擇。就是稅收。只有選擇結(jié)構(gòu)性的政策，可能才能最終解開目前這個結(jié)。

很大概率，我個人推測很大概率，未來對于過度繁榮的金融交易合資產(chǎn)持有的稅收，這樣公共政策的選擇的出臺，只是一個時間早晚的問題。中國應(yīng)該說目前已經(jīng)進入到整個債務(wù)周期的調(diào)整的第一步，就是金融的整肅，這個過程在四月份之后逐步的展開，某種程度上講，這是2012年以來逆金融自由化的過程。由繁雜浮華到簡單樸素，甚至向原始回歸。

我們講的現(xiàn)在有個理論，叫金融的不可能三角，就是金融穩(wěn)定、零道德風(fēng)險和金融創(chuàng)新或者是金融自由化之間，這三者之間只有兩個成立，這三個不能放在一起同時成立。從現(xiàn)在的宏觀選項來看的話，無疑金融穩(wěn)定和降低整個系統(tǒng)的導(dǎo)致風(fēng)險，成為政策的選項，那么金融的創(chuàng)新和金融的自由化就會擱置在一邊。

未來整個資產(chǎn)，中國資產(chǎn)通縮的一個場景的路徑的猜想來看，我個人判斷，我們那天在聊，用了一個詞叫悶騷，我覺得悶騷式的狀態(tài)，可能發(fā)生的概率可能是最大的。也就是在中國現(xiàn)有體制中間，資產(chǎn)價格通縮的過程，一定會不時遇到各種各樣非市場力量的干預(yù)出清。比如說資本項的管制，把門關(guān)起來。

比如說階段性的釋放流動性，平滑價格出清的壓力，比如直接入場進行價格干預(yù)。比如今天的股票市場一樣，若隱若現(xiàn)，經(jīng)常出現(xiàn)所謂頻繁的國家隊的聲音。但是整個趨勢的力量是不可能改變的。資產(chǎn)的重估或者是資產(chǎn)的調(diào)整，雖然價格的表現(xiàn)上來講，可能表現(xiàn)比較遲緩，但是趨勢的力量會以另外一種方式表達出來。也就是交易頻率的顯著的下降，交易從高頻向低頻走，變成一個確定性的趨勢。流動性顯著變差，讓時間成本消耗價格。我們看到信用債市場，今年4月份以來就是一個明顯的例子。目前股票市場也在發(fā)生類似的場景。

可交易的標(biāo)的越來越集中，大部分的股票換手率向歷史低水平回歸。流動性溢價，我們大家知道A股估值重要的基礎(chǔ)，權(quán)重最大的是流動性溢價。A股有交易的價值，有博弈的價值，沒有投資持有的價值。如果確定性的向低頻率回歸，那么流動性溢價會進入一個耗損的狀態(tài)，對于估值的終數(shù)來講的話，我覺得這個方向是非常確定的。這實際上也是一種重估的方式。

當(dāng)然中國會不會發(fā)生一個黑天鵝的狀態(tài)？大方向講的話，通常的導(dǎo)火索主要是來自于兩個，一個是內(nèi)部的金融系統(tǒng)脆弱性的崩潰，再一個全球性外部的沖擊。從目前的狀況來講，內(nèi)部的問題正在主動進行清理，但是外部的問題可能不是由中國自己能夠把握的。也就是今天外部世界的狀況變得越來越不確定。因為我們今天再一個從來沒有進入過的領(lǐng)域運行。就是負利率。

那天我看到整個意大利的國債已經(jīng)進入負利率的狀態(tài)，感到非常驚訝。因為2012年的時候，作為歐洲五國之一，意大利國債曾經(jīng)是6%的收益。現(xiàn)在也進入負利率狀態(tài)。全球有10萬億美元的資產(chǎn)進入負利率狀態(tài)。對于金融交易者來講會越來越害怕，因為會改變他們的信仰，就是靠中央銀行不斷的推動資產(chǎn)價格的上漲。如果信仰動搖的話，會導(dǎo)致整個資產(chǎn)市場劇烈的震蕩，劇烈的波動，對于中國來講，我覺得無疑是一個非常明顯的壓力。