中國(guó)股市樓市四十年罕有之裂變

PARADISEBIRD

作者：知名獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家 吳迪

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困境，很少人知道其問(wèn)題真正的嚴(yán)重性，中國(guó)目前面臨的經(jīng)濟(jì)困境屬于金融危機(jī)中的金融危機(jī)，叫做超級(jí)去杠桿化。

我是最早利用超級(jí)去杠桿化理論分析預(yù)測(cè)中國(guó)債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，第一篇此類(lèi)的報(bào)告《China'sCatastrophic Deleveraging Has Begun》于2012年7月發(fā)表在美國(guó)的Business Insider，警告中國(guó)的房地產(chǎn)行將泡沫破滅，并促使中國(guó)進(jìn)入超級(jí)去杠桿化進(jìn)程。只可惜到目前為止超級(jí)去杠桿化這個(gè)概念依然不為中國(guó)所熟知。超級(jí)去杠桿化這個(gè)理論很新，在2008年因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)才在歐美引起全方面關(guān)注，這包括美聯(lián)儲(chǔ)主席，下到對(duì)沖基金操盤(pán)經(jīng)理，還有普通的投資者。去杠桿化還有一個(gè)相關(guān)的概念叫做“去杠桿化悖論”。大家常常在財(cái)經(jīng)媒體和專家會(huì)議里聽(tīng)到看到去杠桿這個(gè)詞，但很少有人能明白個(gè)中奧妙。

其實(shí)去杠桿化的含義很多，有很多不同的類(lèi)別，但是作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究者，我一般都是關(guān)注兩個(gè)去杠桿化的問(wèn)題。要講明去杠桿化首先要講杠桿是什么東西？

講杠桿，有一個(gè)很古老的阿基米德的故事，相信大家都知道，阿基米德講過(guò)“給我一個(gè)杠桿一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬起整個(gè)地球”。這就是杠桿的含義，它可以放大創(chuàng)造力，也可以放大破壞力。人類(lèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的杠桿是什么呢？它其實(shí)就是債務(wù)擴(kuò)張，你掙錢(qián)的時(shí)候可以掙很多，回報(bào)率可以有很大，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，資產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)候，虧損也會(huì)相當(dāng)嚴(yán)重，債務(wù)杠桿就是放大創(chuàng)造力和破壞力的一種雙面刃似的東西。

我關(guān)注的杠桿有兩類(lèi)，一類(lèi)就是財(cái)務(wù)杠桿，也就是對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，它的資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債和資產(chǎn)的占比，這是資產(chǎn)負(fù)債表端的這樣一個(gè)杠桿。

還有一個(gè)杠桿就是宏觀杠桿。宏觀杠桿有很多數(shù)據(jù)可以觀察，我比較關(guān)注一個(gè)數(shù)據(jù)，就是銀行資產(chǎn)對(duì)GDP的占比，通過(guò)這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看整個(gè)國(guó)家的宏觀杠桿。

去杠桿化的意思其實(shí)也很簡(jiǎn)單，無(wú)非就是把這個(gè)比率降低，這個(gè)比率不能太高，就像血壓一樣，血壓不能太低，但如果太高就會(huì)帶來(lái)生命的危險(xiǎn)。什么叫經(jīng)濟(jì)泡沫？經(jīng)濟(jì)泡沫就是資產(chǎn)價(jià)格太高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿過(guò)高。還有一個(gè)比較流行的定義就是所謂經(jīng)濟(jì)泡沫指的是由于局部的投機(jī)需求（虛假需求）使資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格脫離資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的部分。它實(shí)質(zhì)是與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件相背離的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。這個(gè)定義不太好把握，“資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值”，“與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件相背離”，這些描述太定性了，不好量化。不像銀行資產(chǎn)對(duì)GDP的占比，這個(gè)宏觀杠桿的數(shù)據(jù)很好觀察，容易量化。

中國(guó)的杠桿都在哪，怎么來(lái)的？

其實(shí)中國(guó)的去杠桿化體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是叫做資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿。資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿是由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式所造成的，因?yàn)樵?008年之后由于全球的金融危機(jī)，導(dǎo)致我們主要的出口市場(chǎng)美國(guó)和歐洲的債務(wù)壓力非常嚴(yán)重，那個(gè)時(shí)候它們就必須要壓制中國(guó)對(duì)他們的出口。中國(guó)是外向型的經(jīng)濟(jì)，出口不行了，產(chǎn)能就嚴(yán)重過(guò)剩，這個(gè)時(shí)候就必須找到能夠從出口那里接盤(pán)的東西。工廠做的東西如果不能出口，總得有銷(xiāo)量吧，要不就業(yè)怎么解決，所以就有一個(gè)兜底的問(wèn)題。

當(dāng)時(shí)中國(guó)政府想出的兜底辦法就是做大投資這一塊。但我們知道資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表的對(duì)面就是負(fù)債，資產(chǎn)不斷擴(kuò)張也就是負(fù)債不斷擴(kuò)張的過(guò)程，所以，所有的這些企業(yè)都在資產(chǎn)負(fù)債表方面進(jìn)行了一個(gè)非常大的杠桿“大躍進(jìn)”，大量的舉債，到現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期就面臨著一種資產(chǎn)泡沫破滅的過(guò)程，尤其是房地產(chǎn)。

房?jī)r(jià)快速上漲的時(shí)候，當(dāng)然怎樣加杠桿都好掙錢(qián)，但一旦房?jī)r(jià)漲速下降甚至泡沫開(kāi)始破滅價(jià)格下行了，其所帶來(lái)的危害也相當(dāng)嚴(yán)重，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體現(xiàn)在都面臨著資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化的問(wèn)題，這個(gè)會(huì)引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表通縮，也就是資產(chǎn)價(jià)格下沉，從而導(dǎo)致資產(chǎn)所帶來(lái)的回報(bào)無(wú)法支付債務(wù)相關(guān)的各種費(fèi)用。所以資產(chǎn)負(fù)債表通縮就是去杠桿化在企業(yè)端的一個(gè)呈現(xiàn)。

除此之外，去杠桿化還有在宏觀層面的呈現(xiàn)，那就要看銀行資產(chǎn)跟GDP的比例。中國(guó)的銀行總資產(chǎn)跟GDP的這樣一個(gè)占比比率在2008年前的兩三年內(nèi)都是維持在200%左右，但2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國(guó)的4萬(wàn)億刺激計(jì)劃出來(lái)之后，直到2012年這個(gè)比率迅速飆升到了257%，這個(gè)增速是非常驚人的，你就看到那個(gè)占比的曲線之前都是比較平緩的曲線，突然一下子就拉上去了了——有點(diǎn)像股票突然被莊家拉上去的感覺(jué)，而且這個(gè)比率被拉到了中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)前所未有的水平。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)派別叫做實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)，就是通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的研究來(lái)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律.國(guó)際清算銀行做過(guò)一個(gè)研究項(xiàng)目，通過(guò)對(duì)現(xiàn)在14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家在過(guò)去140年左右的這樣一些債務(wù)數(shù)據(jù)和貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)了這么一個(gè)規(guī)律，一旦銀行資產(chǎn)對(duì)GDP的占比增速過(guò)快，且達(dá)到了一個(gè)前所未有的高度，那么它預(yù)示著金融危機(jī)爆發(fā)的可能性就相當(dāng)高了。所以，中國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的杠桿也已經(jīng)到了可以引發(fā)金融危機(jī)的地步了。上面說(shuō)了那么多，主要是講中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿化在微觀層面和宏觀層面的表現(xiàn)。

什么是超級(jí)去杠桿化

超級(jí)去杠桿化其實(shí)是一個(gè)實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看如果一個(gè)國(guó)家的銀行總資產(chǎn)/GDP占比增速過(guò)快，達(dá)到了前所未有的高度，這個(gè)國(guó)家就極有可能啟動(dòng)超級(jí)去杠桿化。債務(wù)融資分為三種：對(duì)沖、投機(jī)、龐式。對(duì)沖融資，其收入可以支付本息。投機(jī)融資，短期內(nèi)收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務(wù)不斷疊加，必須再融資或變賣(mài)資產(chǎn)/抵押物。超級(jí)去杠桿化的觸發(fā)點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)體融資活動(dòng)中投機(jī)融資和龐氏融資比重相當(dāng)大，當(dāng)這個(gè)比重達(dá)到一個(gè)零界點(diǎn)，資產(chǎn)/抵押物價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut)，壞賬大面積產(chǎn)生，信用/債務(wù)鏈條全面斷裂，銀行遭受重創(chuàng)，金融危機(jī)全面爆發(fā)。實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)就像老中醫(yī)號(hào)脈一樣，超級(jí)去杠桿化就是給目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)號(hào)脈的結(jié)果。

再講一個(gè)故事，更能把超級(jí)去杠桿化說(shuō)明白。美國(guó)林務(wù)局曾經(jīng)是一個(gè)非常高效的政府機(jī)構(gòu)，然而1910年的愛(ài)達(dá)荷超級(jí)野火火災(zāi)改變了一切。那場(chǎng)火災(zāi)燒毀了300萬(wàn)英畝左右的林地，造成了至少85人喪生。此次火災(zāi)震動(dòng)朝野，自此美國(guó)林務(wù)局就開(kāi)始把主要精力從伐木管理上轉(zhuǎn)移到了撲滅野火上來(lái)�？膳碌氖菦](méi)有人意識(shí)到野火在林區(qū)的生態(tài)平衡中扮演著重要的角色，這些野火對(duì)于維護(hù)美國(guó)西部的林區(qū)生態(tài)健康至關(guān)重要。比如有些耐陰的林木如果沒(méi)有野火定期的來(lái)清理一下就會(huì)過(guò)分增長(zhǎng)。美國(guó)林務(wù)局?jǐn)?shù)十年如一日的壓制野火使得許多林區(qū)樹(shù)木密度過(guò)大，一片片面積巨大的森林因此長(zhǎng)成了超級(jí)火柴盒，一旦起火破壞力驚人。這一切終釀苦果，如今美國(guó)每年用來(lái)?yè)錅缫盎鸬馁M(fèi)用高達(dá)200-1250億美元之巨，美國(guó)成了超級(jí)野火頻仍的國(guó)家。

經(jīng)濟(jì)衰退就像野火，定期出現(xiàn)，把那些龐氏融資或是投機(jī)融資的經(jīng)濟(jì)體毀滅掉，如果拼命壓制經(jīng)濟(jì)衰退，就像拼命壓制野火，最后就會(huì)釀成超級(jí)野火。2008年全球金融海嘯爆發(fā)的時(shí)候，中國(guó)本來(lái)要陷入經(jīng)濟(jì)衰退的，但被中國(guó)政府用4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃阻止了，結(jié)果中國(guó)眼下將要面對(duì)的債務(wù)危機(jī)會(huì)是所有金融危機(jī)中最厲害的一種——超級(jí)去杠桿化。超級(jí)野火就是超級(jí)去杠桿化的完美比喻。超級(jí)去杠桿化三四十年難得一遇，這是中國(guó)資本市場(chǎng)罕有之大裂變。

超級(jí)去杠桿下的銀行業(yè)和房地產(chǎn)

目前A股氣勢(shì)如虹，但銀行股的市盈率依然是最低的，可以說(shuō)是“沉而不漲”，因?yàn)槌��?jí)去杠桿化對(duì)信貸主要來(lái)源的銀行業(yè)打擊最大，市場(chǎng)雖然狂熱，但在這一點(diǎn)上確是清醒的。

平時(shí)我經(jīng)�？茨切┐蟮臍W美金融機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，目前看空中國(guó)銀行股的傾向在國(guó)外的投資銀行還有對(duì)沖基金里面還是很普遍的。其實(shí)不光是看空中國(guó)銀行股，整個(gè)亞洲銀行股都是被看空的，這也不是中國(guó)的銀行股的問(wèn)題，整個(gè)亞洲新興市場(chǎng)都是這樣的。

為什么會(huì)是這樣？這其實(shí)也就是杠桿的問(wèn)題，杠桿就像血壓一樣，血壓太高必然要降下來(lái)，但降下來(lái)的過(guò)程中會(huì)對(duì)你的資產(chǎn)（造成影響），因?yàn)槟阋�通過(guò)拋售資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。這樣的話資產(chǎn)就會(huì)有一個(gè)下行的壓力，對(duì)銀行的盈利，對(duì)銀行在資產(chǎn)負(fù)債表端的表現(xiàn)都會(huì)非常糟糕。

關(guān)于這點(diǎn)我可以講一個(gè)故事方便大家更好理解�？赡苤v一個(gè)國(guó)家很復(fù)雜，那我就講一個(gè)村吧。這個(gè)國(guó)家有這樣一個(gè)村子，這個(gè)村子風(fēng)景非常的優(yōu)美，環(huán)境特別好，突然有一天有很多外地游客發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)世外桃源的地方，他們想要逃離工業(yè)化的環(huán)境，就開(kāi)始在這個(gè)村子里買(mǎi)房子，置辦房產(chǎn)。村子里的人就開(kāi)始注意到了，村里的房子從500元錢(qián)變成5萬(wàn)元，馬上到50萬(wàn)元了，村里人的熱情就來(lái)了，開(kāi)始把自己多少年的積蓄統(tǒng)統(tǒng)拿出來(lái)造房子賣(mài)給這些外地人。

后來(lái)越來(lái)越多的外地人就慕名而來(lái)買(mǎi)房，多到什么程度呢？村里人把自己的棺材本拿出來(lái)造房子都不夠賣(mài)了。這時(shí)候你就要到村外面找人借錢(qián)給你發(fā)展房地產(chǎn)，賣(mài)給這些外地人。

這個(gè)過(guò)程其實(shí)就是加杠桿的過(guò)程，早些時(shí)候你本身是自有資金沒(méi)有杠桿，拿自己的棺材本造房子發(fā)展房地產(chǎn)，沒(méi)有杠桿，是自有資金，但是到往后開(kāi)始借錢(qián)杠桿就開(kāi)始加了，但開(kāi)始加也不是問(wèn)題，因?yàn)榇蠹夷矫�而�?lái)，來(lái)的人很多，借款搞地產(chǎn)也滿足不了這些人的需求。所以這個(gè)時(shí)候你加杠桿是沒(méi)有問(wèn)題的，你可以支付這些債務(wù)成本。這個(gè)過(guò)程其實(shí)就是一個(gè)融資的轉(zhuǎn)換過(guò)程。開(kāi)始叫做對(duì)沖融資，是指自己投資投入的項(xiàng)目所產(chǎn)生的回報(bào)完全能夠支付債務(wù)成本，還有利潤(rùn)掙；然后到下一步叫做投機(jī)融資，那時(shí)你就要進(jìn)行債務(wù)展期了，因?yàn)槟憬璧氖侵卸唐诘膫鶆?wù)，但房子是一個(gè)長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目，你就要進(jìn)行債務(wù)展期，當(dāng)然你也能夠維持這個(gè)債務(wù)，但發(fā)展到最后呢，你發(fā)現(xiàn)增加的這些杠桿還是滿足不了需求，那就開(kāi)始加大杠桿。

到最后呢，外邊的人一看這個(gè)村房子太好賣(mài)了，全都加入進(jìn)來(lái)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)了，這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，開(kāi)頭房子不愁賣(mài)，現(xiàn)在這么多人都來(lái)賣(mài)房子了，這個(gè)時(shí)候你就開(kāi)始愁賣(mài)房子。本來(lái)一個(gè)房子掛到市場(chǎng)上一個(gè)星期就賣(mài)掉了，后來(lái)發(fā)現(xiàn)幾個(gè)月、半年、一年都賣(mài)不出去，這時(shí)候就出現(xiàn)什么問(wèn)題呢？這時(shí)候在不知不覺(jué)的無(wú)意識(shí)的過(guò)程中，房子這樣一個(gè)資產(chǎn)泡沫已經(jīng)開(kāi)始趨向破滅了，這個(gè)時(shí)候你就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)開(kāi)始應(yīng)付不了債務(wù)成本了，必須借新債來(lái)還舊債。逼到這個(gè)地步，就由投機(jī)融資又轉(zhuǎn)換成了龐氏融資。

一個(gè)國(guó)家如果在它的整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，龐氏融資和投機(jī)融資的占比相當(dāng)大的時(shí)候，那它只有一個(gè)辦法，破產(chǎn)或拋售資產(chǎn)來(lái)支持這個(gè)債務(wù)鏈條。這就對(duì)資產(chǎn)形成一個(gè)巨大的賣(mài)壓。比如說(shuō)古代的一些人窮了，就要把家里傳世的玉白菜也拿出來(lái)典當(dāng)了，你典當(dāng)?shù)脑�，你知道�?萬(wàn)元的勞力士表可能1萬(wàn)元都典當(dāng)不到，就是這樣一個(gè)資產(chǎn)加速貶值的過(guò)程。這樣一來(lái)對(duì)資產(chǎn)，對(duì)房地產(chǎn)，對(duì)廠房，對(duì)企業(yè)會(huì)會(huì)造成什么樣的影響？這樣一個(gè)資產(chǎn)加速貶值的過(guò)程就叫做債務(wù)通縮。

那么超級(jí)去杠桿化對(duì)樓市究竟有怎樣的重大影響呢？

我看了招行的一個(gè)研究報(bào)告，因?yàn)檎行械乃饺算y行在國(guó)內(nèi)做得最好，所以它中國(guó)富人數(shù)據(jù)特別多。在中國(guó)富人里面，房地產(chǎn)在他們財(cái)富的占比非常高，好像有70%左右。所以，房地產(chǎn)泡沫如果真的破滅的話，對(duì)這些人的財(cái)富影響相當(dāng)大，資產(chǎn)縮水，而且問(wèn)題不止于此。因?yàn)?strong>這些富人很有可能把自己的房地產(chǎn)到銀行或其他融資機(jī)構(gòu)做抵押，然后進(jìn)行消費(fèi)或投資，這本身就存在杠桿，這樣的過(guò)程對(duì)樓市就是毀滅性的，如果你這個(gè)房子是自住的話無(wú)所謂，跌就跌，但如果你作為一個(gè)杠桿的債務(wù)融資的抵押品它的破壞力就會(huì)相當(dāng)大，所以，去杠桿化對(duì)房地產(chǎn)的影響是非常不利的。

超級(jí)去杠桿化的癥結(jié)所在

現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困境的本質(zhì)是什么？借用美聯(lián)儲(chǔ)的術(shù)語(yǔ)來(lái)講，中國(guó)現(xiàn)在面臨的主要問(wèn)題就是抵押品鏈條的系統(tǒng)性斷裂和內(nèi)生性貨幣的坍塌。抵押品鏈條很簡(jiǎn)單，你去銀行借債或者去借高利貸，不管你借什么債務(wù)，別人不會(huì)平白無(wú)故借錢(qián)給你。比如你有房子或者你家有一些祖?zhèn)鞯恼鋵�，總之你都得有這樣一些有價(jià)值的東西，這些是什么東西？抵押品。你不存在這些東西，別人是不會(huì)借錢(qián)給你的。所以，這就叫做抵押品鏈條，它是維持整個(gè)債務(wù)融資機(jī)器良好運(yùn)轉(zhuǎn)的潤(rùn)滑油。

現(xiàn)在中國(guó)的最重要的抵押品是什么？是房地產(chǎn)，因?yàn)樵阢y行的債務(wù)中50%都是和房地產(chǎn)有關(guān)的，所以，如果一旦是房地產(chǎn)破滅，本身不是房地產(chǎn)的危機(jī)，房地產(chǎn)的危機(jī)本質(zhì)是債務(wù)問(wèn)題，債務(wù)出了問(wèn)題房地產(chǎn)肯定會(huì)出問(wèn)題，因?yàn)樗�是債�?wù)的抵押品，是融資的抵押品。所以，現(xiàn)在的一個(gè)問(wèn)題是抵押品鏈條開(kāi)始斷裂了，整個(gè)債務(wù)融資要宕機(jī)了。

還有一個(gè)是內(nèi)生性貨幣的坍塌。什么是內(nèi)生性貨幣呢？咱們的貨幣供應(yīng)有兩大塊，一大塊是外生性貨幣，外生性貨幣其實(shí)就是中央銀行制造的這樣一種信用憑證，這叫做法定貨幣。還有一種就是這樣一種資產(chǎn)或債務(wù)的證券化，然后金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些證券進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易的這樣一個(gè)過(guò)程所制造的大量貨幣供應(yīng)。這個(gè)我可以講一個(gè)例子你就明白了。

央行印錢(qián)很簡(jiǎn)單，這是錢(qián)，所以這個(gè)叫做外生性貨幣，內(nèi)生性貨幣什么東西呢？比如說(shuō)我欠了銀行1億債務(wù)，但是我有10億的房地產(chǎn)，那我就跟銀行做一個(gè)交易，我說(shuō)我欠你這1億的款項(xiàng)，不過(guò)現(xiàn)在資金周轉(zhuǎn)有點(diǎn)問(wèn)題，但我有10億的房地產(chǎn)，那么我們可不可以把這1億的到期債務(wù)進(jìn)行再融資。我知道銀行不愿再借給我了，那你可不可以找一些比較有錢(qián)的投資者或者機(jī)構(gòu)來(lái)認(rèn)購(gòu)，我要發(fā)行2億的這樣一個(gè)債券，1億我還給你，1億我再做周轉(zhuǎn)。

我憑什么發(fā)行這個(gè)債券呢？我有10億的房地產(chǎn)，當(dāng)你這些機(jī)構(gòu)投資者看到我有10億的房地產(chǎn)，你不會(huì)擔(dān)心我的償還問(wèn)題了，大不了我到時(shí)候把這些房地產(chǎn)拍賣(mài)，我可以償還債務(wù)。所以，銀行就答應(yīng)把這2億打包成債券，理財(cái)產(chǎn)品等等各種各樣的金融產(chǎn)品這樣的東西，然后把它去賣(mài)給別的銀行，別的基金，別的富人。那你看到這樣一個(gè)債務(wù)，這樣一個(gè)資產(chǎn)，它就被打包成了證券了。證券在這些機(jī)構(gòu)中買(mǎi)賣(mài)，又形成貨幣供應(yīng)。這個(gè)證券，比如說(shuō)其他銀行可以接受這個(gè)證券作為抵押，你這兩億的證券，你可以在我這里抵押，我再貸你1.8億。所以它就這樣循環(huán)，又造成了貨幣供應(yīng)，這種貨幣供應(yīng)的過(guò)程就叫做內(nèi)生性貨幣，它雖然是很深?yuàn)W的一個(gè)概念，但是很好理解的一個(gè)東西。

現(xiàn)在中國(guó)的問(wèn)題就是，人民銀行的政策包括逆回購(gòu)，正回購(gòu)，還包括常設(shè)借貸便利（SLF），所有的這一切操作的都是外生性貨幣這一塊，內(nèi)生性貨幣它沒(méi)有操作，為什么？房地產(chǎn)完蛋了，內(nèi)生性貨幣要完蛋了，因?yàn)橹饕�的�?nèi)生性貨幣在中國(guó)來(lái)講，他都是通過(guò)房地產(chǎn)這個(gè)資產(chǎn)去打包債務(wù)的。房地產(chǎn)完蛋的話，內(nèi)生性貨幣就要出大問(wèn)題，所以，中國(guó)的銀行現(xiàn)在要做的問(wèn)題就是要防止內(nèi)生性貨幣的坍塌，也就是阻止信用再造貨幣的這個(gè)體系的坍塌，防止這個(gè)抵押品鏈條的破裂，這就是央行要做的事情，其他不管你做什么東西，取什么SLF之類(lèi)好聽(tīng)的名字，債務(wù)置換也好，降息降準(zhǔn)也好，如果你看它沒(méi)有解決這個(gè)抵押品價(jià)格的問(wèn)題，也就是資產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題，它沒(méi)有解決內(nèi)生性貨幣的問(wèn)題，它就完蛋了。

我再舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就更好理解了。比如，你爺爺要給你一件東西讓你做選擇，但你這一輩子只能做一次選擇。什么意思呢？你爺爺可以給你一張可以養(yǎng)得很肥的信用卡，也可以給你一個(gè)壓歲錢(qián)，你要哪個(gè)？有點(diǎn)心機(jī)的人都會(huì)要信用卡，為什么？信用卡可以養(yǎng)得很肥，但你這個(gè)壓歲錢(qián)不管是一千還是兩千到最后這個(gè)壓歲錢(qián)都是一個(gè)“減肥”的過(guò)程。所以，央行搞的所有的這些傳統(tǒng)貨幣政策都是壓歲錢(qián)（外生性貨幣），沒(méi)有用的；現(xiàn)在是央行要搞一個(gè)信用卡（內(nèi)生性貨幣），你可以把它養(yǎng)得很肥，你可以不靠你爺爺了，甚至你信用卡養(yǎng)得很肥的時(shí)候，你無(wú)所謂壓歲錢(qián)了，你可以不去給你爺爺拜年了，所以，就是現(xiàn)在中國(guó)的貨幣政策需要轉(zhuǎn)向到內(nèi)生性貨幣�，F(xiàn)在的問(wèn)題是，中國(guó)的債務(wù)窟窿太大了，壓歲錢(qián)沒(méi)有用了，你給我一次壓歲錢(qián)不夠用了，我可不可以這樣跟爺爺講，爺爺你把這五十年的壓歲錢(qián)都一次性給我吧，這個(gè)是沒(méi)有用的。

貨幣供應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的心臟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的心臟正在壞死，急需移植。發(fā)力于內(nèi)生性貨幣的量化寬松就是做這個(gè)移植手術(shù)的。目前的降息降準(zhǔn)都是在過(guò)去壞死的心臟上修補(bǔ)，都是貽誤心臟轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)機(jī)。鑒于量化寬松在中國(guó)被嚴(yán)重妖魔化了，這里我先不用量化寬松理論來(lái)解釋，我用鄧小平的邏輯來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。我想引用鄧小平的一句話不管白貓黑貓抓到老鼠就是好貓，我只講貓的邏輯。

貓的邏輯就是說(shuō)，現(xiàn)在中國(guó)遇到的問(wèn)題主要是內(nèi)生性貨幣的坍塌。其實(shí)要從中國(guó)的歷史來(lái)講，中國(guó)在改革開(kāi)放初期是不太需要考慮內(nèi)生性貨幣的，因?yàn)樵谥袊?guó)改革開(kāi)放的這些年里特別是八十年代后的十幾二十年的這段時(shí)間，中國(guó)的出口增長(zhǎng)，特別是經(jīng)常賬戶順差，增長(zhǎng)速度是非�？斓�，所以那個(gè)時(shí)候通過(guò)外匯占款的形式來(lái)發(fā)行貨幣就已經(jīng)夠用了，在高峰時(shí)期占到了80-90%，不需要考慮內(nèi)生性貨幣，就是說(shuō)爺爺發(fā)壓歲錢(qián)都使不完，沒(méi)有必要再考慮內(nèi)生性貨幣。

現(xiàn)在壓歲錢(qián)不夠花了，信用卡又沒(méi)養(yǎng)肥，問(wèn)題就大了。

人民幣貶值與去杠桿

在超級(jí)去杠桿化的前提下，人民幣的戰(zhàn)略性貶值就顯得尤其必要。

2013年我就開(kāi)始講人民幣要進(jìn)行戰(zhàn)略性的貶值。貶值有兩種，這也是從去杠桿的原理上看的，在債務(wù)金融里面，貨幣貶值是可以起到去杠桿化的這樣一個(gè)效果，很簡(jiǎn)單比如說(shuō)中國(guó)目前的外部債務(wù)就超過(guò)一萬(wàn)億美元，我一貶值你的債務(wù)壓力會(huì)小很多，這是很開(kāi)心的事。所以這是一個(gè)角度，通過(guò)貶值來(lái)去杠桿，還有一個(gè)貶值不是去杠桿，也就是去杠桿悖論的問(wèn)題。我這個(gè)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)杠桿已經(jīng)很高了，我通過(guò)賣(mài)資產(chǎn)來(lái)去杠桿，結(jié)果好家伙我一賣(mài)，這個(gè)房子的下降的百分比超過(guò)了我的想象，結(jié)果我杠桿沒(méi)有降，因?yàn)槲疫�有房子沒(méi)有賣(mài)，杠桿率反而更高了。就像有時(shí)候退燒一樣，吃了藥反而燒飆得更高了。這就是杠桿化悖論，你想降杠桿，但杠桿率更高，這就是一個(gè)悖論。所以，有一種人民幣它貶值就不是去杠桿，它不但沒(méi)有去杠桿，反而更高了。所以，這個(gè)人民幣貶值有兩種，一種就是去杠桿的貶值，一種就是加杠桿的貶值。

問(wèn)題是你要想人民幣的貶值是前一種，你必須要由國(guó)家，像中央銀行和外匯管理部門(mén)主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略性貶值來(lái)達(dá)到這樣一個(gè)去杠桿化的目的，因?yàn)槿绻�你把這樣一件事交給外部的投資者，他們不在乎去不去杠桿，他們只在乎最后他們能夠鎖定多少利潤(rùn)。

人民幣貶值如果是降壓藥那是一件好事，如果吃了以后血壓升得更厲害就不是一件好事，后者更多的是經(jīng)濟(jì)硬著陸造成的，如果經(jīng)濟(jì)硬著陸了，人民幣貶值肯定相當(dāng)厲害，所以我們不能把這個(gè)東西交給外部的投資者。

公共債務(wù)和去杠桿

前面講的主要是私營(yíng)部門(mén)去杠桿的問(wèn)題，其實(shí)現(xiàn)在去杠桿化，不光是地方政府的去杠桿化。去杠桿化在中國(guó)有三個(gè)部門(mén)，一個(gè)是政府部門(mén)(公共部門(mén))，一個(gè)是私營(yíng)部門(mén)，一個(gè)是國(guó)營(yíng)部門(mén)，這三個(gè)部門(mén)都需要去杠桿化。中央政府就相當(dāng)于爺爺一樣，這三個(gè)孫子出了問(wèn)題都要來(lái)找爺爺，爺爺先顧誰(shuí)呢？所以前一陣子兩會(huì)期間不是中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)張建國(guó)說(shuō)我們銀行也是弱勢(shì)群體嘛，這無(wú)非就是在“爺爺”面前用眼淚打動(dòng)“爺爺”，就是說(shuō)爺爺你先照顧我吧。但是在解決杠桿化的過(guò)程中，你這個(gè)心是不能憑感情的，你是要按規(guī)律辦事的。

三月份有一個(gè)傳聞在業(yè)界傳得非常響，就是地方債務(wù)置換，而且標(biāo)題嚇?biāo)廊耍?0萬(wàn)億債務(wù)置換——中國(guó)式旋轉(zhuǎn)門(mén)量化寬松，我當(dāng)時(shí)看了嚇一跳，10萬(wàn)億這可不得了。仔細(xì)看了一下內(nèi)容，它就是把地方債務(wù)，具體的操作細(xì)節(jié)還沒(méi)有出來(lái)，說(shuō)是要央行買(mǎi)單，對(duì)這個(gè)我自己是很抵觸的。

我認(rèn)為在去杠桿化的過(guò)程中，不能搞“首長(zhǎng)先撤”，這是非常危險(xiǎn)的。為什么非常危險(xiǎn)呢？因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)里面，部門(mén)可以分成生產(chǎn)部門(mén)和非生產(chǎn)部門(mén)，會(huì)計(jì)學(xué)里也有講成本中心和利潤(rùn)中心的問(wèn)題，現(xiàn)在問(wèn)題政府是成本部門(mén)，是非生產(chǎn)部門(mén)，如果你讓非生產(chǎn)部門(mén)先跑，生產(chǎn)部門(mén)出事的話，整個(gè)就完蛋了，這個(gè)用一個(gè)比喻講，非生產(chǎn)部門(mén)就是坐大轎的，生產(chǎn)部門(mén)是用來(lái)抬轎的。如果抬轎的全完蛋了，坐轎子的根本就不存在了，你就坐地上了。所以，現(xiàn)在我認(rèn)為是不能搞這種量化寬松，所謂的十萬(wàn)億量化寬松，先讓地方政府解套，是萬(wàn)萬(wàn)不可的。因?yàn)槿谫Y要講融資空間，不是有劣幣驅(qū)逐良幣，惡性債務(wù)也會(huì)驅(qū)逐那些良性債務(wù)。什么叫做良性債務(wù)，就是私營(yíng)部門(mén)的債務(wù)去杠桿是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿的關(guān)鍵。你要把去杠桿化的努力的方向轉(zhuǎn)到私營(yíng)部門(mén)上來(lái)。

如果搞10萬(wàn)億的量化寬松來(lái)幫地方政府債務(wù)解套的話，整個(gè)公共部門(mén)也許杠桿降下來(lái)了，但是對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)講，它的債務(wù)是繼續(xù)惡化的，因?yàn)槠鋵?shí)地方政府的債務(wù)存量太大了，10萬(wàn)億以上，到最后的最后，無(wú)非是中央銀行直接或間接買(mǎi)單，你說(shuō)我沒(méi)有直接買(mǎi)單，我找國(guó)開(kāi)行或者什么政策銀行去買(mǎi)這些債券，然后你再來(lái)我央行這兒，我們關(guān)起門(mén)來(lái)搞再融資，老百姓也不知道，因?yàn)槟悴煌该�，但這么一個(gè)大存量的債務(wù)，最終肯定是中國(guó)人民銀行進(jìn)行間接的（我就不說(shuō)直接了，因?yàn)樘�難看了），通過(guò)“代理服務(wù)器”來(lái)買(mǎi)單，所以，最后整個(gè)這個(gè)杠桿是加到了私營(yíng)部門(mén)。私營(yíng)部門(mén)就是抬轎子的，如果抬轎子的死了，坐轎子的有轎子坐嗎？

絕對(duì)不能讓首長(zhǎng)先撤，這個(gè)時(shí)候你要讓抬轎的先撤，留得抬轎的在，早晚有轎坐。

超級(jí)牛市和去杠桿

都說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣不濟(jì)，股市牛沒(méi)有道理，但瘦死的駱駝比馬大，改革開(kāi)放三十多年以來(lái)的財(cái)富沉淀巨大，這是一股不可忽視的力量。根據(jù)中信銀行和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的《2012年中國(guó)私人銀行發(fā)展報(bào)告》，中國(guó)超富人群數(shù)量近年來(lái)迅猛增長(zhǎng)，總量將由2006年的36.1萬(wàn)人增長(zhǎng)到2015年的219.3萬(wàn)人。同時(shí)，超超富人群數(shù)量也由2006年的1萬(wàn)人增長(zhǎng)到2010年底的3.2萬(wàn)人。與此同時(shí)，超富人群總共持有的可投資資產(chǎn)從2006年的10.4萬(wàn)億元增加到2010年的30萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)在2015年，這個(gè)數(shù)字將達(dá)到77.2萬(wàn)億元。可投資資產(chǎn)規(guī)模在1000萬(wàn)~2000萬(wàn)人群中，投資性房地產(chǎn)凈值占其可投資資產(chǎn)的比例高達(dá)70%以上。而如今房地產(chǎn)泡沫正在破滅，這意味著中國(guó)富人有數(shù)以10萬(wàn)億元以上的財(cái)富需要另尋出路，除了樓市，股市就是中國(guó)最大的資金池，這筆海量資金除了陸續(xù)殺進(jìn)股市，還真沒(méi)有別的地方好去，試問(wèn)鯨魚(yú)不在海洋里游泳難道去江河湖泊里徜徉嗎？而且經(jīng)濟(jì)景氣和股市沒(méi)有明顯正相關(guān)性，所謂股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表是一種膚淺的誤讀。美國(guó)金融海嘯之后，百業(yè)凋敝，股市卻牛了六年以上，這就是“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”的悖論。

股市是超級(jí)去杠桿化的工具。過(guò)去這許多年，好多個(gè)人，家族，或企業(yè)發(fā)現(xiàn)踏踏實(shí)實(shí)的經(jīng)營(yíng)打拼，日子捱得太苦了，見(jiàn)房?jī)r(jià)閉著眼睛往上漲，就把能周轉(zhuǎn)的錢(qián)都投進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)（有不少靠實(shí)業(yè)打下江山的企業(yè)就這樣華麗轉(zhuǎn)身的成了房地產(chǎn)商，好多像蘇寧，中糧集團(tuán)這樣大跨界搞地產(chǎn)的），后來(lái)看見(jiàn)影子銀行里利息收入高，又投去做了影子銀行，到如今房地產(chǎn)和影子銀行都要硬著陸了，當(dāng)初投進(jìn)去的錢(qián)不少是借的（所謂的杠桿資金），這一下不得了，發(fā)現(xiàn)自己被套牢了。資產(chǎn)泡沫玩大了的中國(guó)經(jīng)濟(jì)怎么才能解套？除了房地產(chǎn)，影子銀行，中國(guó)最大的資金池就是股市了。正好，滬港通通了，國(guó)家推出了很多對(duì)股市利好的政策，人民幣國(guó)際化，IPO等等，炒作的題材很多。通過(guò)杠桿資金把股市拉起來(lái)，那些在房地產(chǎn)和影子銀行里被套牢的企業(yè)和機(jī)構(gòu)就可以解套了。從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不管是生產(chǎn)，還是投資，都可以看作是債務(wù)融資活動(dòng)。債務(wù)融資方式分三種：對(duì)沖、投機(jī)、龐式。對(duì)沖融資，其收入可以還本付息。投機(jī)融資，短期內(nèi)收入只能支付利息而不能支付本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息都支付不起，債務(wù)不斷疊加，只有以債養(yǎng)債或者拋售資產(chǎn)�？梢钥吹剑�影子銀行和房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)被龐氏融資主宰，泡沫開(kāi)始破滅，為今之計(jì)，只有通過(guò)舉債拉高股市才能從影子銀行和房地產(chǎn)市場(chǎng)的債務(wù)泥沼中脫身。股市急速崛起成了整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿化的一條捷徑。超級(jí)去杠桿化一般都是十年左右，再加上中國(guó)未來(lái)將推出量化寬松，中國(guó)股市迎來(lái)6年左右的牛市，股市才能為中國(guó)的超級(jí)去杠桿化起到積極的作用。

中國(guó)也可以搞量化寬松

最后，就是中國(guó)會(huì)有類(lèi)似于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激出現(xiàn)。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)力之下，2013年日經(jīng)指數(shù)重返14000點(diǎn)，全年創(chuàng)下57%的漲幅，為1972年以來(lái)最好表現(xiàn)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)里最重要的就是日本央行的量化寬松（QE），而過(guò)去幾個(gè)月來(lái)關(guān)于中國(guó)啟動(dòng)自己的量化寬松的呼聲也越來(lái)越高，比如交銀國(guó)際三月底就表示，不能排除中國(guó)央行直接購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期債券(QE)以實(shí)現(xiàn)降低中長(zhǎng)端利率目標(biāo)的可能性。

周小川在最近的博鰲論壇上也說(shuō)如有必要，中國(guó)也會(huì)搞QE，這和以前堅(jiān)決否定QE的口氣迥然不同。國(guó)內(nèi)許多券商的經(jīng)濟(jì)師和國(guó)外的不少投行也一再表示中國(guó)有搞量化寬松的可能和必要。去年八月我在聯(lián)合早報(bào)撰寫(xiě)《化解中國(guó)地產(chǎn)危機(jī)的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)》一文呼吁中國(guó)模仿美國(guó)啟動(dòng)量化寬松救市，之后發(fā)表多篇文章闡述中國(guó)該如何量寬，一路以來(lái)都是罵聲累累，說(shuō)量寬是損招毒招，一時(shí)間讓我有冒天下之大不諱之感。所以當(dāng)今天我看到李克強(qiáng)總理在和金融時(shí)報(bào)總編LionelBarber的訪談中講到：“我目前還是半信半疑。因?yàn)樵谕苿?dòng)量寬政策的時(shí)候可能是魚(yú)龍混雜，什么都能夠在汪洋大海中生存下來(lái)，現(xiàn)在還很難預(yù)測(cè)一旦量寬政策退出會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果。美國(guó)最近對(duì)于是否加息，雖然沒(méi)有更多的爭(zhēng)論，對(duì)加息的時(shí)間也不確定。坦率地講，實(shí)施量寬政策是比較容易的，無(wú)非是印票子，但是世界金融危機(jī)乃至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低迷的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題怎么解決？還是需要通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革。在這方面不少國(guó)家沒(méi)有邁出大步子。當(dāng)然，就像病人生病一樣，我們先得給他吊水，打抗生素，否則治病的時(shí)間可能都沒(méi)有了，但是總有一天要撤掉激素，撤掉抗生素，讓他自己的肌體能夠正�；謴�(fù)。所以我不反對(duì)量寬，但是我認(rèn)為更重要的還是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革�！�，我非常欣慰。李總理提到“就像病人生病一樣，我們先得給他吊水，打抗生素，否則治病的時(shí)間可能都沒(méi)有了”還有“我不反對(duì)量寬，”，這和以前對(duì)量寬的口徑截然不同，中國(guó)離量化寬松越來(lái)越近了，我之前因?yàn)楹粲醺懔繉挵さ牧R也就輕如鴻毛了。

中國(guó)如果搞量寬，當(dāng)量會(huì)非常大。中國(guó)光需要置換的地方政府債務(wù)就在十萬(wàn)億以上，還有銀行系統(tǒng)和影子銀行的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)也有數(shù)十萬(wàn)億，由此推算，一旦中國(guó)搞量化寬松，規(guī)模至少在10萬(wàn)億以上。量化寬松一來(lái)，A股就會(huì)和日股美股那樣呈現(xiàn)超級(jí)大牛的局面。量化寬松是A股超級(jí)牛市最強(qiáng)有力的背書(shū)者，中國(guó)的10萬(wàn)億級(jí)別的量化寬松不出則以，一出必讓安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)黯然失色。美國(guó)的量寬行將就木，日本的量寬已成強(qiáng)弩之末，而中國(guó)的量寬蓄勢(shì)待發(fā)，到時(shí)候A股會(huì)成為全球股市最閃亮的焦點(diǎn)，正所謂“待到秋來(lái)九月八，我花開(kāi)后百花殺�！�

綜上所述，中國(guó)正在經(jīng)歷三四十年難得一遇的超級(jí)去杠桿化，這是中國(guó)資本市場(chǎng)罕有之大裂變。中國(guó)央行未來(lái)極有可能推出大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（量化寬松），以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)泡沫將平穩(wěn)的破滅，而A股將迎來(lái)六年左右的一輪超級(jí)牛市，以為十年左右的超級(jí)去杠桿化提供堅(jiān)實(shí)的融資管道支持。