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歷史數(shù)據(jù)顯示,在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕,美國三大股指基本仍處于上漲之中,83年、88年兩輪首次加息均沒有改變股市的上漲,這可能與當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)的高增速有關(guān)。但在1994年以來的三輪首次加息中,美國股指中標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)在加息前后的一個(gè)月、一季度中均是下跌的,唯有代表先進(jìn)科技與創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)曾實(shí)現(xiàn)過小幅上漲。而本次美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,技術(shù)進(jìn)步是重要原因之一。因此,總體而言,首次加息短期對(duì)股市的影響偏負(fù)面,且在加息后的體現(xiàn)會(huì)較為明顯,長期來看,若加息節(jié)奏較緩,隨著后期美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善,對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期回升,股市可能轉(zhuǎn)好。

對(duì)中國而言,1994年以來的三輪首次加息中,上證指數(shù)在首次加息后的1個(gè)月內(nèi)都是下跌的,首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳,不過這可能和中國的國內(nèi)因素關(guān)系更為密切,因?yàn)樵?994年、2004年時(shí),即使美聯(lián)儲(chǔ)加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。不過,1999年中國股市曾經(jīng)在前期暴漲,在7月開始調(diào)整,美聯(lián)儲(chǔ)加息可能是催化因素之一。今年7月,包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)股市呈現(xiàn)疲弱之勢(shì),而危機(jī)余波未平的中國股市仍然估值偏高,潛在風(fēng)險(xiǎn)并未消退,如果恰逢美聯(lián)儲(chǔ)加息而導(dǎo)致資金外流、人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化,對(duì)A股而言始終是一個(gè)負(fù)面因素。

美國十年期國債收益率除了在2004年這一輪加息后收益率繼續(xù)下跌(利率之謎)外,在其他四輪加息前后一個(gè)月、一季度10年期國債收益率基本都出現(xiàn)了上升,可見國債收益率對(duì)于加息的反應(yīng)更為直接和顯著。

2004年美國10年期國債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)加息后不升反降的"利率之謎"背后的原因是國際大買家--中國、日本的出現(xiàn),但目前國際貨幣體系多元化、儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化是大勢(shì)所趨,中國的外匯儲(chǔ)備也已經(jīng)較為充足,在沒有找到下一個(gè)大買家的情況下,"利率之謎"可能難以重演,而隨著歐債通脹預(yù)期回升,歐債對(duì)于美債收益率的向下拉動(dòng)可能也暫時(shí)告一段落。

中國的國債收益率數(shù)據(jù)只有2004年這一輪加息可供參考,不具有代表性,且可能是內(nèi)部因素的影響:首次加息前后中國10年期國債收益率一直上升,這與中國當(dāng)時(shí)向好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)是相符的,因此美聯(lián)儲(chǔ)政策的短期沖擊并不明顯。不過,長期來看,如果中美利差收窄和美元升值大周期會(huì)引發(fā)資本回流,中美國債收益率的聯(lián)系可能使得美國國債利率拉動(dòng)中國國債利率上升,但另一方面中國在資本開放中,債市不斷開放可能帶來新增的潛在投資者和潛在需求。

歷史上看,美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前一季度美元指數(shù)會(huì)較為強(qiáng)勢(shì),加息前一個(gè)月以及加息后一個(gè)月、一季度走弱的情況更多,表明加息臨近投資者對(duì)于美元會(huì)較為謹(jǐn)慎,加息后也會(huì)多數(shù)經(jīng)歷預(yù)期兌現(xiàn)后的沉寂。

雖然美元走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)政策利率之間并沒有固定的模式,但歷史上也曾有幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息伴隨著美元牛市,因?yàn)榧酉⒅芷谕�往伴隨著經(jīng)濟(jì)改善。目前,美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇雖然難以與歷史情況媲美,但從短期美國與歐洲、日本、中國的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策方向明顯分化、長期歐洲和日本仍將受制于人口結(jié)構(gòu)的老齡化與政府債務(wù)問題的角度來看,美元長期仍將保持強(qiáng)勢(shì)。

由于1994~2005年7月人民幣匯率與美元掛鉤,無法從歷史數(shù)據(jù)判斷人民幣匯率對(duì)于首次加息的反應(yīng),但參考年初美元走強(qiáng)時(shí)人民幣匯率明顯弱勢(shì),而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來看,若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱,那么人民幣將不會(huì)面臨較大的貶值壓力。

歷史上首次加息后,CRB綜合指數(shù)、石油價(jià)格都較強(qiáng),加息前則表現(xiàn)不一;黃金價(jià)格較為復(fù)雜,難以一概而論,但在最近的三輪加息中,首次加息后的一個(gè)月后價(jià)格均是下跌的,表明價(jià)格在短期承壓。

在前幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息中大宗商品的價(jià)格在加息后都有所上升,但歷史上,銅、鐵礦石等工業(yè)品的價(jià)格大宗商品的牛市往往是伴隨著重要國家工業(yè)化崛起的步伐,我們最熟悉的這一輪便是由"中國因素"主導(dǎo)的,然而目前中國經(jīng)濟(jì)增速有所下降,而且處于轉(zhuǎn)型之中的中國即便經(jīng)濟(jì)增速再轉(zhuǎn)頭向上,也更多是有服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的,而非工業(yè),因此無論如何都難再對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成支撐,而另一個(gè)崛起的大國目前并沒有出現(xiàn)。這種形式下,美國經(jīng)濟(jì)回暖所產(chǎn)生的對(duì)大宗商品價(jià)格的帶動(dòng)作用可能會(huì)被削弱。

對(duì)黃金而言,考慮到國際黃金市場(chǎng)主要是以美元標(biāo)價(jià),而且美元作為目前最為通用的國際貨幣,其與黃金之間存在貨幣性上某種程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元信用基礎(chǔ)穩(wěn)固、走強(qiáng)預(yù)期加強(qiáng)的情況下,金價(jià)確實(shí)會(huì)面臨加息前后的短期下行壓力,歷史上看金價(jià)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)也較為靈敏,在加息前夕價(jià)格會(huì)承壓。但長期來看,若通脹有起色,黃金的商品屬性意味著金價(jià)也會(huì)受到一定帶動(dòng),若通脹持續(xù)低迷,貨幣政策在首次加息后也難迎來進(jìn)一步收緊的消息,因此金價(jià)也不會(huì)一路向下。

雖然七月中旬大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了一輪集體暴跌,但這主要受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響,6月中旬至7月上旬工業(yè)品、石油與谷物等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的分化更為符合基本面情況:中國經(jīng)濟(jì)放緩減少了對(duì)于工業(yè)品的需求,伊朗核談達(dá)成一致解決了石油供應(yīng)的潛在問題,北美惡劣的天氣環(huán)境造成谷物價(jià)格上升。因此預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)加息前仍將承壓,待其影響退卻后,工業(yè)品與谷物價(jià)格的分化還將繼續(xù)。

此外,從總體資產(chǎn)配置來看,風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化影響著投資者對(duì)資產(chǎn)的選擇。歷史數(shù)據(jù)顯示CBOEVIX波動(dòng)率的變化滯后于美聯(lián)儲(chǔ)政策的利率,這也從側(cè)面說明美聯(lián)儲(chǔ)首次加息往往不是美國貨幣政策因素、經(jīng)濟(jì)因素等對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格影響最顯著的時(shí)候,因此至少在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期還不用過分擔(dān)心它的沖擊。

今年上半年,當(dāng)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了輕微的復(fù)蘇,經(jīng)濟(jì)增長和通脹都抬頭的時(shí)候,

德國10年期國債收益率曾經(jīng)在7周之內(nèi)從極低的水平上暴漲了13倍。美國國債的期限溢價(jià)(對(duì)實(shí)際利率的漲幅高于預(yù)期這一風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償)也反彈了。結(jié)果導(dǎo)致債券市場(chǎng)下挫,糟糕的流動(dòng)性讓這一下挫雪上加霜。自從2008-09年的金融危機(jī)以來,成交量就一直沒能隨著債券總量的暴漲而上升。就連中央銀行家都開始對(duì)此發(fā)出不安的聲音。

高懸于所有這些問題之上的是估值高企。政府債券的價(jià)格即便有所下跌依然在創(chuàng)紀(jì)錄的水平上盤旋。信貸市場(chǎng)現(xiàn)在的相對(duì)價(jià)值比一年前好一些。發(fā)達(dá)國家股市的估值處于歷史平均水平,美國股市高于均值。新興市場(chǎng)國家的股票看起來處于合理水平,但并不是便宜得非買不可。有些新興股市看起來很便宜,可這些市場(chǎng)的便宜通常是有原因的。

債券和貨幣的波動(dòng)率已經(jīng)上升了(參看圖3),我們預(yù)計(jì)股票的波動(dòng)性隨后也將上漲。這將對(duì)傳統(tǒng)的債券股票分散組合提出挑戰(zhàn)。

美國貨幣政策的正�；瘜�(duì)債券市場(chǎng)有什么影響?9月加息可能將沖擊短久期債券。不過,長期利率的上漲應(yīng)該會(huì)被對(duì)收益率感到饑渴的買家壓制。我們估算,2015和2016年全球優(yōu)質(zhì)債券的供給缺口高達(dá)5.8萬億美元。來自類似保險(xiǎn)公司這樣的受監(jiān)管持有者的需求超過了凈供給量。

全球債券收益率在2015年第二季度上升,但在我們看來依然很低,尤其是德國,哪怕是從過去3年的歷史來看也很低(參看圖4)。2015年下半年債券該怎么投期權(quán)市場(chǎng)表明下半年紛繁復(fù)雜。我們認(rèn)為,美元可能升值,美國政府債券收益率可能將上升,信貸差價(jià)將收窄。

公司債券在絕對(duì)收益率和信貸差價(jià)上升之后變得比政府債券更有價(jià)值。在投資級(jí)債券方面,我們喜歡金融、能源(管道輸送)、REITs以及煙草行業(yè)的標(biāo)的。投資級(jí)債券市場(chǎng)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn):并購浪潮對(duì)信貸質(zhì)量造成威脅。這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高收益?zhèn)�券市�?chǎng)來說比較小,因?yàn)榘l(fā)行高收益?zhèn)�券的公司通常是被收購�?而不是收購方。盈利增長和低違約率(穆迪公司的數(shù)據(jù)顯示,2015年第一季度公司債券的違約率只有1.9%,與此相比長期均值是4.4%)對(duì)公司債券也是利好。市場(chǎng)價(jià)格里包含的通脹風(fēng)險(xiǎn)極少或沒有,因此我們更看好與通脹掛鉤的債券,而不是名義債券。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是:美國的期限溢價(jià)擴(kuò)大。當(dāng)前的溢價(jià)是0.4%遠(yuǎn)低于長期均值1.6%。歷史上,期限溢價(jià)從較低水平的反彈一直很迅猛。

歐洲央行的寬松導(dǎo)致歐元區(qū)的債券收益率大跌,并壓低了歐元。不過,如果到2016年9月目前的量化寬松計(jì)劃結(jié)束時(shí),核心通脹能穩(wěn)定在1%上下,很難看出歐洲央

行會(huì)把量化寬松延長。西班牙等國的國債收益率之前較高,現(xiàn)在已經(jīng)沒有多少絕對(duì)價(jià)值。我們更看好葡萄牙的長期主權(quán)債券以及銀行的次級(jí)債券。我們認(rèn)為歐元終將與美元平價(jià),不過過程中可能會(huì)有波折。對(duì)希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)心及其影響可能將反復(fù)發(fā)生。市場(chǎng)就像金魚:一次只能關(guān)注一件事情,每一次輪回對(duì)市場(chǎng)而言都是全新的體驗(yàn)。

以前美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期多次引發(fā)了新興市場(chǎng)的債務(wù)危機(jī)。不過,現(xiàn)在新興市場(chǎng)的處境比以前好多了,外債減少、金融市場(chǎng)的深度提高并且有更多彈藥可用于刺激經(jīng)濟(jì)。如今更大的風(fēng)險(xiǎn)是:經(jīng)濟(jì)增長乏力。好在新興市場(chǎng)以硬通貨計(jì)價(jià)的債券收益率幾乎達(dá)到6%,為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮引發(fā)的價(jià)格下跌提供了一個(gè)緩沖。由于我們認(rèn)為美元將對(duì)許多新興市場(chǎng)貨幣升值,因此我們更看好新興市場(chǎng)的硬通貨債券,而不是本幣債券。我們看好有改革趨勢(shì)且通脹在下降的國家,印度、中國和墨西哥,回避高通脹、貿(mào)易赤字且外債高筑的國家。多年的貨幣寬松壓制了新興市場(chǎng)國家之間的分化。隨著基本面因素重新成為市場(chǎng)的決定力量,新興市場(chǎng)國家之間的分化一定會(huì)提高。

相對(duì)于債券,股票的估值處于合理水平。這就是為什么投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息感到焦慮的原因所在,尤其是對(duì)估值高企的美股。我們對(duì)此有三個(gè)看法:

1.加息對(duì)美股高派息、低波動(dòng)板塊是利空,比如公用事業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托和必需消費(fèi)品。我們對(duì)1953到2012年間標(biāo)普500指數(shù)月度數(shù)據(jù)的分析顯示,這些所謂的"類債券"股票在利率下降時(shí)期每年的平均回報(bào)率高達(dá)9%,在利率上升時(shí)期回報(bào)就截然不同了。今年上半年這些板塊的股價(jià)已經(jīng)下跌了,但我們認(rèn)為目前的估值并沒有折現(xiàn)加息的風(fēng)險(xiǎn)。

2.加息利好銀行,因?yàn)橘J款增長通常會(huì)和利率同步上升。我們看好估值合理、資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健、股息和收入具備增長潛力的美國大銀行。銀行面臨大量的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),不過我們認(rèn)為合規(guī)和賠償?shù)淖钤愀馇闆r已經(jīng)過去。

3.考慮到美國的生產(chǎn)力下降,美國的利潤率似乎高得不可持續(xù)。如圖5所示,生產(chǎn)力的變化通常領(lǐng)先利潤率。輕資產(chǎn)公司是不是提高了美國公司整體的利潤率呢?有可能。但如果勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊,工人將要求加薪。對(duì)于收入增長或具有定價(jià)權(quán)的公司而言,勞動(dòng)力成本上漲沒關(guān)系,可是這樣的公司太少了。一個(gè)潛在的雙重打擊:工資上漲導(dǎo)致利潤率下降且加息步伐加快。

歐洲股票再也不便宜了,但盈利預(yù)測(cè)終于上升了(參看圖6)。這多虧了歐元貶值、歐央行的債券購買計(jì)劃導(dǎo)致信貸狀況寬松并且貸款開始增長。我們喜歡歐洲的價(jià)值股,尤其是銀行。銀行壞賬的高峰已經(jīng)過去了。我們不看好意大利、法國和西班牙資產(chǎn)負(fù)債表不夠堅(jiān)實(shí)的銀行。我們還看好優(yōu)質(zhì)的電信和建筑公司。

我們依然看好日本股票。日元貶值提高了盈利預(yù)測(cè),股息的增加和回購對(duì)股票提供了額外的支持。我們看好資本投資和國內(nèi)再通脹的受益公司,比如出口型企業(yè)和金融企業(yè)。我們還看好優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)公司,原因包括核電站重啟、能源價(jià)格走低以及去監(jiān)管。

我們認(rèn)為,亞洲股票即將開始長期上行。原因包括價(jià)值有吸引力、金融狀況寬松并且存在經(jīng)濟(jì)自由化的改革動(dòng)力,比如印度。我們覺得中國的中小盤股有泡沫,更看好在香港上市的中國股票。